烽火通信:业绩符合预期,系统设备业务毛利率改善;买入

与预测不一致的方面

烽火通信公布2012年收入/净利润人民币81.8亿/4.97亿元,分别较高华预测低3%/没有差异。公司收入略低于预期的原因是光纤业务表现差于预期,但毛利率较高的系统设备业务提升了整体利润率。公司还提议每10股派息人民币3.2元,同时以资本公积金向股东每10股转增10股。要点:1)2012年系统设备收入增长14%,主要受接入网ODN业务的推动。但基于中移动对TD-LTE的投资、中电信主要网络升级及海外机会,我们预计2013年传输网络将成为系统设备业务的主要推动力。2)2012年四季度毛利率为32%,大幅高于26%的高华预测,这得益于部分高利润率系统设备项目合同的确认;3)我们认为中国三大电信运营商近期的PTN/IPRAN/WDM项目可能最早将从2013年二季度开始实施。我们因此预计2013年烽火通信的利润将集中在后半年,其中一季度利润增速为13%,而我们对2013年的预测为34%,因我们认为大多数中移动/中电信的主要项目将在下半年确认。4)2012年营业费用为人民币17.1亿元,高于16.6亿元的高华预测,原因是新的营销活动及对新增子公司的整合。我们预计2013-15年营业费用占比将下降,这得益于稳定的员工人数带来的规模效应和利息收入。

投资影响

我们将2013-2015年每股盈利预测从人民币1.38/1.73/1.98元微调至1.38/1.74/1.99元,因系统设备业务推动整体毛利率略有改善。我们基于部分加总法的12个月目标价格为人民币26.1元(原为24.2元),其中计入了盈利年均复合增速的小幅上调,此外由于CROCI改善,我们基于行业PEG模型将核心业务PEG比率从0.80倍上调至0.87倍。我们维持该股相对于同业的买入评级。风险:运营商资本开支低于预期,政策支持小于预期。