申洲国际:产能和利润率均上升

我们看好申洲国际通过产能和利润率提升在2017年获得收入增长。由于人民币贬值以及原材料价格被锁定在低位,因此成本压力可控。公司已经在越南获得新的地块以扩张制衣工厂,预计会将员工人数增加一倍多。维持对公司的买入评级,将目标价上调至56.00港币。

支撑评级的要点

产能高速扩张。成衣产能在2017年预计将同比增长15%,越南工厂将贡献其中的一半,另一半通过中国及柬埔寨工厂的产能增长来获得。公司预计会在2017年底将越南工厂的员工从目前的8,000人增加至11,000人,在2018年底增加至20,000人。预计越南工厂2018年底的产能将占申洲国际总产能的16%,2016年上半年,该厂约占总产能4%。

主要客户订单比例持续增长。根据2017年初步生产计划,管理层预测来自耐克(NKE US/美元52.10, 未有评级() 不含Flyknit)、阿迪达斯(ADS GR/欧元143.90, 未有评级)以及优衣库/彪马的订单将同比各增长20%、15%和10%。因为越南工厂的扩张,来自耐克的Flyknit 订单在基数较高的情况下依然可能获得产量50%的同比增长。预计Flyknit 销量将在未来2-3年翻倍,因为越南工厂最终将贡献Flyknit 产量的50%。

利润率前景乐观。由于人民币贬值以及产品组合改善,2017-18年平均售价预计将上涨2-3%。申洲国际已经锁定了未来六个月的棉纱价格及未来三个月的合成纤维价格。因此2017年大部分时间公司的利润率压力将在可控范围内。2017年末,由于棉花现货价格回升,投入成本也会相应升高。预计越南工厂的低成本水平以及棉纱和涤纶的充足供应将部分抵消上涨的成本。我们预测毛利率将在2017年上升0.4个百分点,2018年将持平。

评级面临的主要风险。

产能限制以及主要客户需求量不达预期。

估值。

考虑到订单增长可能高于预期和毛利率上升的正面影响,以及人民币进一步贬值抬升利息费用的负面影响,我们将2017/18年的经营利润预测上调约2%。考虑到2016-18年利润年复合增长率将到20.4%,我们将2018年目标市盈率由18倍上调至20倍。