亚夏汽车公司调研简报:新车销售利润率回升提供业绩弹性

事项:

近日我们调研了亚夏汽车,就公司经营情况、未来业务规划等与公司进行了交流;并走访了公司旗下部分品牌的4S店以了解终端销售状况。

平安观点:

2012年新车销售利润率下滑较大,料2012年新车销售毛利润占比低于50%:2011年公司营业利润51%由新车销售贡献,维修及配件、驾校培训、保险经纪占比依次为36%、5%、4%。1H12汽车销售业务毛利润占比降为39.5%,为2008年以来最低值。我们估计2Q12是经销商较困难时刻,3Q12厂家普遍给予经销商支持,亚夏汽车新车销售利润率本应环比回升,但9月中旬钓鱼岛事件导致日系品牌销量剧烈下滑(亚夏汽车目前代理的21个汽车品牌中有6个日系品牌,我们估计日系品牌销量及收入占公司总销量及收入比例约为30%)影响了公司利润复苏,因此我们估计公司新车销售利润率在4Q12才有复苏。我们估计2012年公司新车销售利润率同比下滑2个百分点左右,其它业务利润率保持稳定;估计2012年新车销售毛利润占比低于50%,售后维修、驾训、保险等汽车后市场业务毛利润贡献占比超过50%。

2012年12月销售情况超预期,有季节因素影响。2012年1-11月安徽省新车注册量同比增长24%,我们估计2012年亚夏汽车新车销售同比增幅与此相当达3.1万辆,截至2012年底公司投入运营的有近40家4S店(估计在建4S店约16家)。

从我们走访的4S店情况看,12月销售情况普遍好于规划,尤其是自主品牌,其中一家江淮4S店12月销量超出月初规划70%,但店员估计有节前的季节因素影响,担心春节之后销量会有回落。日系品牌总体恢复到正常月份销量的八成,但其中各品牌之间有分化:其中东风日产恢复最好、东风本田CRV恢复较好。大众表现平稳,热销产品供不应求;北京现代在全新SUV新胜达推动下有望实现2013年单店20%增长。

2013年仍处于经营规模扩张阶段。公司融资能力较强,银行授信额度充足,且上年末成功发行2.6亿公司债,为未来快速扩张提供了有力资金保障。我们估计2013年公司新建10-15家新店,并有望收购10-15家4S店,即预计全年新建+收购方式可增加20-30家4S店,未来经营规模仍将呈持续快速增长趋势。在考虑新建店(不考虑收购店)的基础上2013年公司新车销量有望增长约25%。

2013年业绩弹性看新车销售利润率回升。由于新车销售利润率较低,且波动幅度大,经销商盈利波动主要由新车销售利润率变化导致。我们认为经销商利润率低点在2Q12,但由于日系车影响导致亚夏汽车利润率复苏被推后至4Q12,2013年整体处于恢复期。考虑到近年来公司新店投建数较多,开店首年固定费用及成本支出会平抑掉部分利润弹性,我们认为2013年公司新车销售利润率有望回复到2009年水平。

盈利预测与投资建议:作为安徽省汽车经销商龙头,亚夏汽车充分享受安徽省高于全国平均水平的新车销售增长。公司毛利润结构较好,售后维修等稳健型业务占比略超50%;公司盈利波动主要由新车销售利润率变化导致,2013年车市量、价、库存趋势向好,公司新车销售利润率将有所恢复;售后维修美容装潢业务则保持着25%-30%年均增幅,利润率稳定;驾校业务稳步发展,到2014年驾校数相比于2012年有望翻番达6家,驾培资源供不应求。此外,近两年公司享受政府补贴较多,是公司利润的主要来源之一。我们预计2012年、2013年亚夏汽车EPS为0.47元、0.62元,维持“推荐”评级。

风险提示:1)日系品牌复苏进程依然受到中日政治局势影响,具有不确定性;2)新开店首年单店人工费用为250-300万元,在培育成熟之前将拖累整体利润。