山鹰纸业:行业景气逐步向上,规模优势开始体现

投资要点:

13年资产重组成就业内第三大箱板纸公司,产能规模及内部管理均大幅改善:公司前身是马鞍山市山鹰造纸有限责任公司,1999年上市,2013年进行资产重组,实际控制人从马鞍山国资委变为自然人股东,无论公司治理和产能规模都有较大的改善。产能从90万吨一举增加至225万吨,16年达到总设计产能305万吨(实际产能可达350万吨)。管理方面,公司于16年11月完成股权激励计划授予,覆盖人群包括从副董事长、总裁到中层业务骨干总计82人。此次股权激励计划给出的行权业绩承诺为以2015年的扣非净利润为基数,16/17/18年净利润增长率分别不低于50%、200%、400%。

股权激励充分绑定公司与员工集体利益,为公司长远发展提供保障。

重组以来箱板纸业务保持稳定增长,18年规模优势将得到体现:公司13-15年产品销量从235万吨提升至305万吨,16年有望达到340万吨,接近公司实际产能上限,已经具备规模优势。此外,公司7月完成非公开发行,发行股份7.84亿股,发行价格2.55元/股,共募集资金总额20亿元,用于投资年产50万吨低定量强韧牛卡纸、43万吨高强瓦楞纸以及27万吨渣浆纱管原纸项目,建设周期两年,预计到2018年公司总产能将达到405万吨,产能规模仅次于玖龙、理文。

得益于产品提价,费用节约,盈利能力大幅提升:16年造纸行业供给端结构改善明显,并且受到废纸、化工原材料及运输成本上升所致,全国箱板纸平均市场价自16年中旬低点以来至今出现攀崖式上涨。截止16年12月最新报价,全国箱板纸平均价格3905元/吨。相较年中3127元/吨平均每吨上涨778元。期间废纸成本平均每吨上涨200元,动力煤价格上涨300元/吨,公司自建电厂将在17年实现生产工厂全覆盖,届时能源动力成本下降。此外,公司销售费用率下降,叠加财务费用节约,对冲掉废纸及化工原材料价格上涨的影响,盈利能力也有大幅改善。

盈利预测与投资建议:公司所处箱板纸行业供需情况向好,供给端改善尤为明显,环保政策趋严及执行力度会在17年延续。作为箱板纸企业龙头之一,将受益于行业整体改善后产品价格提升及边际成本下降等优势。公司重组后整合客户资源,三费率有望进一步改善,整体盈利能力将得到提升。我们预计公司16/17年单吨盈利97、174元,全年净利润3.5、6.5亿元。159亿市值对应45/24倍PE,当前箱板纸价格处于历史高位,我们判断17年春节后将会小幅回落,但不改行业中期发展向好,首次覆盖给予谨慎推荐评级。