山西汾酒调研简报:省内受益煤炭经济复苏提振需求,省外市场开发步伐有望加快

投资要点:

中高价白酒维持小幅增长,基本符合预期。公司中高价白酒包括青花系列和老白汾系列,2016年上半年实现小幅增长3.48%。我们认为,主要原因在于两方面:(1)青花系列产品结构调整。过去,公司青花系列以青花30年和青花20年为主,市场价格分别在500元和320元附近。但近几年受山西经济下滑和反腐影响,中高价白酒消费能力有所降低。因此,公司于2015年推出青花25年和15年,定价有所降低,作为对青花30年和青花20年的补充。由此,产品结构更贴近当前的消费水平。(2)茅台、五粮液价格上涨后,公司中高端白酒性价比优势凸显。2016年以来,茅台和五粮液价格持续提升,二线白酒生存环境有所改善。公司中高价产品位于商务消费核心价格区间段,随着一线白酒价格上涨,性价比优势日趋凸显。以老白汾20年为例,预计全年增长有望超过20%。

低价位白酒增长较快,源于省内渠道下沉力度加强。2016年上半年,公司低价位白酒(玻汾系列)同比增长17.02%。我们认为,主要原因在于玻汾系列主要在山西省内销售。近两年,公司提出百县千镇千核心终端计划,以加大省内渠道下沉力度。而县镇市场以低价酒消费为主,公司玻汾系列定价20-40元,因此增长速度较快。

省内受益煤炭经济复苏,白酒需求有望提振。煤炭价格自2011年底开始,已经连续下跌了4年。今年由于天气原因,煤炭需求超预期,再加上去产能、限产量等因素作用,煤炭价格自9月份开始大幅上涨。截至上周五,中国煤炭价格指数为157.8,较9月份上涨21.67%。山西省是煤炭大省,煤炭经济对居民消费能力有直接影响。如果煤炭价格上涨,则对山西省白酒的商务消费频次以及民间消费能力都有直接的帮助,有望更好的推动白酒消费量和提升白酒消费层次

省外市场开发步伐有望加快,业绩弹性有望大幅提升。汾酒是清香型白酒的龙头,在环山西地区具有很强知名度;且在河南、陕西、内蒙、山东当地,没有强劲的竞争品牌。近两年,公司工作重心主要集中于夯实省内基础,通过在省内抢占竞品市场以及深耕渠道,维持省内稳定增长。但公司管理层很清楚,省外市场才是长期可持续发展的关键。因此,近两年公司已对省外进行了一些调整:包括降低团购占比,提高有终端和市场运作能力强的经销商数量;以及执行“N+1+1”战略,通过聚焦费用打造底盘市场,实现以点带面,同时将样本市场的成功经验进行推广复制。我们认为,明年公司省外动作有望加快,而考虑到省外主要销售中高端汾酒,所以省外销量的扩大,有利于提升公司整体盈利能力,带来业绩弹性。

盈利预测和投资评级:下调公司评级为“增持”评级。汾酒是清香型龙头,在华北地区品牌知名度高,且这些区域清香型白酒消费基础广,我们看好其增长潜力;同时,如果公司实行混改,公司效率也有望大幅提升。但是由于近期市场对煤炭价格上涨以及混改预期提前兑现,短期估值较高。我们预测2016/17/18年EPS分别为0.74/0.88/1.07元,对应2016/17/18年PE为30.95/26.29/21.46倍,下调公司评级为“增持”评级。

风险提示:煤炭价格上涨不达预期;市场拓展不达预期。