中国银行业:债转股计划启动

自国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》以后,关于中国将广泛实施债转股计划的预期明显升温。建设银行(601939.CH/人民币5.17, 谨慎买入; 0939.HK/港币5.74, 买入)已经启动两个债转股项目。

我们就债转股意见的看法我们认为该指导意见积极的方面在于:

(1) 政府不会划拨资金用于债转股,而是将采取市场原则。我们认为此举能够降低不良贷款处置环节中的潜在道德风险。

(2) 指导意见指出,银行不得直接将债权转为股权。该规定符合我们之前的预测。如果该条原则得到严格执行,则银行所承担的风险可控。对于建行项目来说,其子公司将作为管理人,募集基金买下银行贷款,然后转为股权投资。

通过这种方法,首先贷款面额转让不会给银行带来损失,其次,由于权益资产由第三方持有,银行不用承担额外资本开支。最后,银行的全资子公司将作为投资的普通合伙管理人,并且将赚取管理费用。但是从未来长远看,银行子公司可以经营债转股仍然可能给银行体系带来风险。例如,如果子公司为增加转债股资产的吸引力力,同时确保债转股不给银行带来损失,或者使用理财进行债转股,则存在银行为参与的理财在内的社会资金提供隐性担保的可能,如果上述假设成真,则可能导致债转股并降低银行体系的风险地效用有限。

(3) 短期内,我们认为如果大规模开展债转股,将会降低银行新不良贷款生成率。目前预测未来几年新不良贷款生成率在1.2%,相当于每年产生1.2万亿不良贷款。如果每年债转股的规模为3,000亿人民币,其中50%为潜在的不良贷款,则新不良贷款生成率将降至1.05%。

债转股计划的困难和挑战可能来自于:

(1) 对债转股计划感兴趣的市场资金有多少。只有债转股总规模足够大,才能够提高资产质量并明显降低公司杠杆率。我们估算工业部门的债转股资金达到1万亿时,企业负债率将下降1%。由此可见,仅仅是工业部门的负债率要降低5%,就需要5万亿的债转股资金。但如此大规模实施将面临从何处找到足够的并且能承受长期风险的资金的挑战。一方面基于目前资本市场不具备足够的能力允许大量的债转股投资在五年之内退出,因此投资人的持股时间必须非常长,期流动性风险将较高。另一方面,如果银行不想确认损失,而只转让评级为普通贷款、拨备率最多只有2-3%的贷款,则转让价格不会非常有吸引力。如新闻报道所谈及的建行项目,部分优先级的投资者可能获得大约年化5%的收益,我们怀疑将来能否找到足够的资金在承受股权投资风险和流动性风险的同时接受这种水平的回报。因此若大规模开展可能产生大部分社会资金要求银行或公司提供一定支持来降低流动性风险并提供收益保障的情况。如果这类情况出现,我们担忧长期来看银行转移出的风险有限。另一个吸引社会资金的方法是以更具吸引力的价格将来自打折出售的贷款,而非按原值定价的贷款,但如果是这样,银行或需要先确认损失。对于银行是否愿意在债转股的同时确认损失,我们表示怀疑。

(2) 银行仍寄希望于进一步政策支持,例如股权投资风险权重。在现行政策下,银行使用自有资本开展债转股的能力极其有限(此前报告中详细说明了对资本的影响)。使用理财产品资金也可能会加剧理财产品资产与负债期限之间的不匹配状况,从而给金融系统带来新的风险。

(3) 通过重组、管理层变更和全面改革,应该能够扩大实施债转股的公司市值。但是当前项目中尚未看到该种改革方案出台。如果不进行改革,债转股可能仅是在商业周期处于低谷时缓解问题的一种手段,除非周期回升,否则债转股企业价值改善的可能性不高。

总体来说,我们认为短期内银行将从债转股中受益,但受益的大小取决于债转股的规模。由于目前大规模的进行债转股还面临社会资金参与吸引力以及贷款和企业定价等一系列问题,我们认为未来12个月不会出现大规模债转股(以基础案例估算可能少于3,000亿人民币,有关估算见图表1)。资产管理公司将从这一过程中受益。