伊利股份:收入增速恢复,期望产品结构持续升级

公司前三季度录得收入459.2亿元,同比+0.98%,归母净利43.9亿元,同比+20.7%,其中Q3单季录得收入160亿元,同比+2.4%,剔除优然牧业影响,同比+5.2%,归母净利10.9亿元,同比+25.5%,基本符合预期。

三季度同比收入增速改善:伊利股份Q3单季同比恢复增长,环比收入+8.8%,我们估计上半年特别是Q2由于上游奶源过剩的压力,下游在三四线城市以及农村的基础白奶促销在Q3得到小幅缓解,随之带动Q3毛利恢复,Q3毛利环比+2.3ppt/同比+3.4ppt。我们预计随着下游原料库存的逐步降低,终端基础白奶的促销力度有望得到控制,收入端恢复低个位稳步增长。

市占率稳步提升:根据尼尔森的数据,前三季度伊利市占率,特别是液态奶的市占率保持稳步上升的态势,截至9月底,常温奶和低温奶市占率分别同比+1.06ppt/0.33ppt,至32%/15.7%,其中重点产品销售安慕希同比+121.5%,金典同比+10.8%,畅轻同比+20.1%。我们认为在基础白奶增长乏力的情况下,未来伊利将依靠不断创新新品,以及高端产品维持增速,扩大市场份额。

费用基本保持稳定:销售费用率Q3单季同比-0.4ppt/环比+1.3ppt,前三季度总体同比+2.2ppt,由于市场竞争环境依然激烈,我们认为费用率短期内下滑的可能性不大;管理费用率方面,由于新增现代化设施导致的折旧以及工资水平的提高,单季/前三季分别同比+2.4ppt/+1.2ppt。

收购圣牧布局高端有机奶市场:公司发布公告拟通过非公开发行,收购港股上市中国圣牧37%股权。圣牧是国内有机奶龙头,市占率超50%。伊利收购圣牧后将进一步改善产品结构,提高高端产品的占比,同时伊利的入股将改善圣牧营销薄弱环节,实现规模和利润的显著提升。

投资建议。

伊利方面:我们预计2016-2017年收入为615亿/654亿元,净利润为59亿元/62亿元,分别对应定增前EPS0.976元/1.019元。中国圣牧:我们预计2016-2017年收入为40亿/53亿元,净利润为9.64亿/13.25亿元。

按照2017年定增落地,圣牧并表,伊利2016-2017总体利润分别为59亿元/66.9亿元(37%贡献),对应定增后EPS0.976元/1.005元,目前伊利股份对应定增后2016/17年PE18.2X/17.7X,我们维持“买入”评级。