中炬高新调研简报:期待机制变革后公司业绩再度实现高增长

投资要点:

受宏观经济低迷影响,调味品行业增长趋缓我国调味品行业过去很长一段时间都保持着较高的增长速度,从2001年到2011年,年复合增长率高达25%以上。近几年,由于受宏观经济低迷影响,以及政府限制三公消费政策影响,行业增速回落到10%~15%左右,2015年甚至回落到个位数。龙头公司海天和美味鲜的增长也为此有所减缓。

相比较于海天,公司仍有很多可改善的竞争要素从吨价来看,厨邦(占公司酱油收入90%以上)远高于竞品,甚至高出海天20%以上。但公司盈利能力与海天相比,无论是毛利率还是净利率、净资产收益率都偏低。分析其主要原因是:原料成本偏高、生产效率偏低、规模效应偏低和国有机制约束。未来,我们认为,随着公司增发资金到位,公司生产自动化实施和市场规模扩大,尤其是变革民营机制后,上述问题都有望得到改善,公司盈利能力有望大幅提升。

公司调味品后继业绩增长主要源于市场开拓和品类丰富美味鲜虽然行业规模排名第二,但在诸如华北、东北、西南、西北地区品牌力尚没有到第二,仍处于品牌推广阶段。未来,在上述地区,如果公司的品牌力和销售规模能上升到第二,仅次于海天,则公司的业绩有望带来一个质的飞越,重拾高速增长的轨道。在品类上看,公司调味品业务目前主要从事酱油、鸡精鸡粉、调味酱、食用油、罐头、料酒、纯米醋等生产和销售。我们认为,食用油和酱类产品的发展空间相对较大。2015年,我国食用植物油6734万吨,行业规模很大。我们认为,公司凭借现有的较为广泛的销售渠道和较强的品牌知名度,食用油销售预计也会有一席之地。而酱类产品也是调味品中相对较大的一个品类,行业中除了老干妈之外,尚没有强势品牌,公司酱类产品仍有发展机会。

原料价格下跌,利好调味品盈利能力公司产品中酱油和酱类的主要原料是大豆(或豆粕)、小麦和味精,鸡精鸡粉中40%多是味精,而味精的原料是玉米,食用油原料主要是大豆、玉米和花生等。近几年,由于宏观经济不景气,大宗商品价格持续走低,尤其是玉米由于我国临时收储政策,玉米库存很大,未来2-3年都有望持续走低。而上述原料价格的走低,有利于公司降低生产成本,提升盈利能力。

“深中通道”建成有望带来公司地产业务增值深中通道建成后,中山到深圳无需绕行虎门大桥,两地核心区域地理距离只有约30公里(原100公里),两地车程从原来的约2个小时缩短到20分钟左右。深中通道的建设,中山市在整个珠三角地区的角色将重新定位,有望带来产业的转型升级、优秀人才的流入以及房地产业的蓬勃发展,公司地产业务也有望得以较大幅度增值。目前,公司可开发商住地660亩,随着商住地陆续开发,公司地产业务业绩贡献也得以增加。

“孵化园”土地即将开拍,定增进程有望加速2015年9月8日公司董事会公布了非公开发行股票预案,拟发行3.01亿股股票,注资公司45亿元,投入到美味鲜食品产能、渠道建设及品牌推广,以及园区创业孵化器等项目。9月18日中山市国土资源局发布了关于转让“中山市火炬开发区珊洲村”国有土地使用权的信息,挂牌截止时间是10月26日。公司定增募投项目中“科技产业孵化园建设项目”用地即将开拍,公司定增进程有望加速。公司增发资金到位后,有望在生产设备改造、营销推广、员工激励等方面都做出重大变革。

盈利预测和投资评级:维持“增持”评级我们预测2016/17/18年EPS(不考虑增发因素)分别为0.42/0.53/0.66元,对应2016/17/18年PE 为35.35/28.33/22.66倍,维持公司“增持”评级

风险提示:1)公司增发进展不达预期;2)调味品市场开拓不达预期;3)地产业务开拓不达预期;