债转股系列报告(二)-债务周期的视角看本轮债转股:为今之计

基本结论

债转股细则方案落地,“市场化”推进成为基调。10月10日,国务院正式公布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,债转股细则方案正式落地。与1999年债转股不同,本轮债转股的基调是市场化推进。从5个方面来看:1)企业选择:明文禁止僵尸企业等非优质企业进行债转股。2)持股机构:债转股持股机构范围比1999年债转股更广。社会资本参与、股权基金持股成为新看点。3)定价:各方协商,市场化定价、减少政府干预。4)资金来源:鼓励社会资本参与、政府不兜底。5)股权退出:多元化股权转让方式。 、

债务是把双刃剑,在经济周期中扮演着重要的角色,债务周期是指债务和经济增长的反馈机制。经济上行时,居民和企业财务状况良好,居民和企业的债务规模不断扩张,信贷扩张促进居民消费和企业投资的增长,从而进一步带动经济增长。债务和经济增长形成正反馈,经济处于债务周期上行阶段。当债务积累到一定程度时,为应对不断加重的债务负担,居民减少消费,企业减少投资,导致经济下滑。经济下行进一步导致居民和企业财务状况恶化,举债能力下降,债务规模收缩,使得消费和投资进一步下降,债务和经济增长形成负反馈,经济处于债务周期下行阶段。

金融危机后,中国处于债务周期的下行阶段,顺周期行业和国有企业债务问题严重。中国的债务以企业债务为主。2010年后,中国GDP增速下滑,企业债务规模增速下降,同时企业债务负担上升,企业投资增速下滑,债务和经济增长形成负反馈,经济进入债务周期下行阶段。行业方面,顺周期行业(钢铁、煤炭、有色为代表)利润下降,资产负债率上升,企业面临债务困境。而逆周期行业(食品、医药为代表)则利润上升的同时伴随着资产负债率下降。企业性质方面,金融危机后,国有企业开始加杠杆,债务负担不断加重。而民营企业则加速去杠杆,近几年债务负担呈现平稳下降趋势。

债转股对抗债务周期的关键在于债转股后提高企业经营效率。债转股可以通过效率和总量两个方面对企业实际经营产生影响:1)效率上:债转股后,优化企业经营管理机制,提高企业经营效率。2)总量上:债转股减轻企业负担,有助于企业增加投资,扩大规模。当前形势下,通过债转股减轻企业债务负担,对拉动企业投资增长的效果有限。原因是当前中国经济正处于结构转型期,企业经营环境不容乐观。此外,陷入债务困境的企业多处于顺周期行业和产能过剩行业,减轻债务负担对拉动这些企业的投资增长效果也有限。因此,我们认为债转股对抗债务周期的关键在于提高企业经营效率,债转股后引入真正的战略投资者,优化企业经营管理机制。

债转股对市场影响主要体现在三个方面:1)有助于化解银行不良贷款风险,减轻企业债务负担,降低企业债务风险,有利于修复风险预期;2)钢铁煤炭等周期行业龙头股。在去产能进程中,具有区域定价权以及产品竞争优势的龙头企业,将成为受益对象,如:中钢国际、长航凤凰等;3)利好(地方)金融资产管理公司。近年来地方资产管理公司加速成立,海德股份、陕国投A、东方日升等公司受益。