一、本周观点
禽链趋势未结束,变化在酝酿,坚守必有回报。近期,由于9月毛鸡价格涨幅低于预期,禽链个股回调明显。市场对于白羽肉鸡价格上涨的信念开始动摇。但实际情况是,益生股份11月份父母代鸡苗报价已经达到80元/套,进一步向我们3月份就做出的100元/套的判断靠拢。
重申我们此前观点:
1、白羽鸡引种受限导致的供求紧张局面并未改变,行业景气大周期才刚刚展开;2、毛鸡价格快速上涨阶段还未来临,禽链周期投资逻辑还未终结;3、预计在产父母代存栏在11月份从高位回落,商品代毛鸡价格启动或在年底;4、股价的回调使得市场对于禽链的一致预期出现松动,带来新一轮的交易机会,而圣农发展、禾丰牧业、益生股份则仍有预期差。
5、坚守禽链不动摇,不急不躁必有回报。首推益生股份、圣农发展、禾丰牧业,其次民和股份、仙坛股份、华英农业。
具体而言:
1、价格还会起来吗?——供给受限,白羽鸡价格上涨趋势未变。
1)引种渠道并未彻底顺畅,17年供求紧张局面未变。
当前引种来源只有西班牙1周1万套以及新西兰每月约1万套的产能。
美国、法国在8月份相继发生禽流感,预计明年上半年之前仍难以复关。受此影响,1-8月份,国内祖代引种仅19.11万套,预计全年在35万套左右,17年预计在60万套左右,仍旧远低于80万套的均衡引种量。
2)在产祖代逐渐低于均衡产能。
15-16年在产祖代存栏的变化很好的展示了引种受限对国内供给的影响。15年1月底美国发生禽流感封关之后,一直到5月份国内才开始从法国引种。考虑到24周的后备期,在产祖代从6月份开始从高位113.62万套回落,一直到10月底方才见底。而今年5月至今以来,在产祖代存栏的下降,正好对应的是从去年11月底由于法国禽流感所导致的引种几乎断绝。所不同的在于由于引种量连续三年的下降,使得今年祖代换羽现象普遍,弥补了约20%的产能,所以5月以来的祖代存栏降幅没有15年那么明显。但应该看到,从第35周起,在产祖代存栏也跌破了80万套的均衡位置,只有79.08万套。而不足20万套的后备存栏,更是预示着17年国内白羽肉鸡供应的严重短缺。因此,白羽鸡由供给短缺带来的行业趋势才刚刚展开,远未到落幕的地步。
2、价格什么时候能起来?——商品代价格启动或许需待年底。
1)商品代鸡苗已在上涨趋势中。
我们在此前的报告《禽链坚守,博取预期差》中指出,不论行情好坏,鸡苗价格在年内(1-3月、6-8月)都有两轮上涨,今年第二轮上涨的起点在6月29日,并且上涨将持续到9月份。目前看来,鸡苗走势基本符合我们预期,7月以来烟台鸡苗价格震荡走高,已经在4元/羽以上价位持续运行约1个月的时间。由于17年春节较早,预计未来几个月,鸡苗价格将在3.5-4.5元/羽的区间持续震荡,在度过春节屠宰场停工期后的12月底1月初开启新一轮的快速上涨之路。2)商品代毛鸡启动或许在年底安信农业最早提出,在产父母代存栏是判断毛鸡价格提前两个半月的先行指标。7月初在产父母代毛鸡存栏停止了上升势头,但与我们预期不一致的是,从7月至今,父母代种鸡存栏量并未下降,仍旧在1300-1340万套的区间内高位震荡。这也是9月毛鸡价格上涨乏力的重要原因。换羽现象的普遍存在,是在产父母代存栏持续高位的根本原因。但同时也应该看到,虽然存栏的绝对量在高位,但由于换羽将显著的降低种鸡的生产性能,所以父母代种鸡存栏规模在历史高位,但是鸡苗价格却仍能维持在高位。为了更好的衡量行业内的换羽情况,我们用t 期在产父母代存栏除以t-25期的35周移动平均在产祖代存栏,表示一套在产祖代能够提供的在产父母代数量。历史上,该数据一致维持在10-12之间。但从16年3月份以来,该数据突破12一直上升至16,这也就意味着从3月以来行业换羽鸡大量出现。换羽之后的产蛋周期能够再次延长35周左右,而且换羽只能换一次,因此,预计在产父母代存栏的下降将出现在10月份左右,则毛鸡价格的上涨预计将在年底启动。3、禽票还有没有空间?
——有预期差的地方就有价值1)市场一致预期松动,新一轮预期差形成。超额收益源自于预期差。禽链板块此前最大的问题就在于预期的高度一致性。9月毛鸡上涨预期落空之后,市场的一致预期出现了松动,表现为相关个股持续回调。而预期的分歧,正是超额收益的源泉。3月份板块的亮眼表现正是源自于彼时市场对于禽链价格的上涨缺乏预期。而这轮下跌给禽链带来的,正是部分投资者失望离场之后的新一轮预期差。2)圣农发展、禾丰牧业、益生股份仍存预期差。
A、圣农发展的单羽屠宰盈利。目前,市场对于圣农发展17年业绩一致预期在20亿元左右。这是基于5亿羽的屠宰量与4元/羽的屠宰净利润得到的。其中,4元/羽的屠宰利润,是基于圣农在11年上一轮景气周期时3.96元/羽的屠宰净利润做出的。但问题在于,在这轮养殖景气中,不论是养猪还是养鸡,不论是已经实现的还是预期实现的,全部都高于11年的单位利润。唯一只有圣农的单位盈利还停留在11年的水平。我们认为,在商品鸡养殖环节,饲料成本下降的作用最为明显,因此,做为自繁自养的圣农,养殖成本下降的大背景下,单羽净利润很可能会高于上轮高点,再加上KKR 进入之后对公司管理效率的整体提升,我们预计17年圣农的单羽屠宰净利润很可能能达到5.5-6元/羽,远超当前的一直预期。
B、禾丰牧业禽屠宰业务。公司此前在禽屠宰领域做了一系列投资,预计2016-17年屠宰规模能够达到2.4亿、3.2亿羽,权益屠宰规模约1亿元、1.3亿羽。业务模式类似于仙坛股份的一条龙模式运作。根据半年报披露的数据,我们预计16年公司禽屠宰业务净利润实现收益约1亿元。
C、益生股份的父母代鸡苗盈利。供给收缩的主逻辑下,父母代鸡苗价格最能反应祖代引种对于行业的影响。8月份以来父母代鸡苗价格的回落,根本原因并在于父母代鸡苗供给量的增加,而在于商品代毛鸡价格涨幅未能跟上,使得父母代种鸡厂对于商品代鸡苗的价格承受能力难以提高。而经过7月份以来鸡苗的震荡上行,目前,10月份父母代鸡苗价格已经重新进入升势。
4、投资建议:禽链回调将为投资者提供更好的进场点。坚守禽链不动摇,不急不躁必有回报。首推益生股份、圣农发展、禾丰牧业,其次民和股份、仙坛股份、华英农业。
动物疫苗市场化加速,龙头企业充分受益。
1、7月份以来,农业部相继发布两个动物疫苗行业调整政策,动物疫苗市场化进程将明显提速!政策 一方面调整强免品种,17年猪瘟、蓝耳退出招采,口蹄疫及禽流感推行直补;另一方面,鼓励创新。
研发的口蹄疫、高致病性禽流感疫苗品种,其免疫综合效果明显优于现有强制免疫疫苗的,可新增指定生产企业。动物疫苗市场化提速趋势下,一方面市场容量有望迅速扩大,龙头企业有望受益,另一方面过去过于依赖招采、定点生产等政策红利企业将面临压力,未来研发创新越发重要,龙头企业资金、研发等方面均有优势,占得发展先机。此外,行业整合有望进一步加速。
2、养殖产业规模化加速,驱动动保行业升级。本轮猪周期,补栏结构出现明显分化,养殖规模化明显加速。规模化养殖户积极补栏母猪,而小养殖户补栏母猪相对较为谨慎,养殖环节专业化更为明显,小养殖户更倾向于补栏仔猪,育肥后出售。养殖规模化提速,一方面规模化养殖一方面对疫情防控要求更严,管理者防疫意识更强,防疫需求更大,据我们草根调研,大规模养殖户疫苗费用比例约是散户的1.5倍,有望带动市场容量扩容。另一方面,规模化企业对高品质疫苗需求更大,有望进一步推动动保行业升级,朝向优质优价发展。龙头企业研发、技术等优势将进一步体现。
3、养殖高景气传导至后周期,动保企业将迎产品加速推广期。截止2016年8月,全国生猪均价约19元/公斤,同比上涨超50%,在养殖高盈利背景下,规模化养殖户加速补栏,小养殖户补栏仍较谨慎,能繁母猪仍在低位。我们认为,16年-17年,动保企业将迎产品加速推广期。本轮行业母猪存栏回升将较以往速度慢,有利拉长猪周期乃至动保周期,养殖持续高景气下养殖户将加大防疫力度,另一方面规模化猪场补栏力度加大,有利动保上市公司产品加速渗透,随着母猪、生猪养殖量的增加,动保产品需求也随之增加。
4、投资建议:首推两小两大:两小:中牧股份+普莱柯(市值小,弹性大)两大:生物股份+海利生物(市值大,绝对收益品种)。其次:天邦股份(业绩现拐点,估值优势)、瑞普生物(业绩环比改善、宠物产业加速布局)、天康生物(业绩高速增长、低估值)金河生物(全球金霉素龙头企业,低估值高确定增长,最受益玉米价格下跌)。
饲料板块逻辑未变,饲料投资正当时!1、饲料盈利延续高增长。
2016年上半年,饲料行业营业收入同比增长4.07%,归属母公司净利润同比增长70.98%,盈利继续保持高增长的势头。其中,重点上市公司中,销量环比略增3%左右,毛利率普遍提升1-3个百分点,毛利总额同比增长10%-15%。
2、逻辑未变,饲料盈利增长加速期将至。
饲料投资逻辑分两层,首先,养殖高景气的前提下,养殖户对于饲料成本的敏感度下降,一方面,饲料原料下降的收益将有更大一部分可以保留在饲料行业;另一方面,养殖户(场)将提高全价料的使用比例,带来饲料销量的结构性增长。这两点在今年上半年饲料企业的报表中已经得到验证:销量小幅增长,毛利率逐步回升。
其次,随着养殖景气持续,存栏逐步回升,销量的增长带动盈利的全面增长。与市场不同的是,我们认为,量增的逻辑已经在逐步的实现中,饲料行业的盈利加速增长期离投资者越来越近。
1)短期,当前生猪存栏处于季节性回升中,并将至少持续至10月份。草根调研得知,8月上市公司饲料销量环比已经如期增长。
2)中长期,PSY 的提高足够弥补能繁母猪产能的下降。由于环保收紧、缺少行业外新增资金、行业内资本累积缓慢等原因,能繁母猪补栏进度低于预期。目前,这些负面因素正逐渐消退。同时,由于规模化养殖场占比的提高,14年以来,PSY 提升迅速。假设16年PSY 在15年16.75的基础上到17.2,则16年能够承受能繁母猪存栏约100万头的下降。因此,实际生猪供应量并不会如市场预料的那么悲观。3、估值已在中枢以下,业绩增速带来投资回报。
从历史表现上看,饲料企业以预测当年的净利润来衡量的估值中枢在25-30倍左右。目前,重点上市公司的估值已经普遍回到历史估值中枢以下,估值具备安全性。投资者能够获取的收益将主要来自于企业的业绩增长,而农业的特性决定了饲料明年业绩增长将具备较强确定性。
4、投资建议:2016年是饲料行业盈利能力的反转年。在养殖高盈利的背景下,预计生猪存栏带来的销量全面增长的黄金盈利期已经临近。市场对于饲料行业盈利能力的理解还存在巨大预期差,布局后周期,就是布局预期差!当前阶段,首推唐人神(低估值品种)、大北农(猪饲料龙头+猪联网超预期)、禾丰牧业(高成长的区域饲料龙头),其次金新农(猪饲料高弹性)、海大集团(业绩稳定,回调充分)、新希望(低估值)。
我国种业迎来变革,龙头企业迎来做大良机,长线布局种业龙头。
1、品种更新换代前夕:静待新的王者诞生。
中国主要农作物的换代是以一个大品种为主要特征。该品种较上一代品种有全面优势,种植面积极大。
目前,国内主要农作物的品种均已推广多年,进入世代更替期。下一代杂交水稻品种的特点在于高产的同时,实现口感提升以及强抗病性。下一代杂交玉米品种的特点将是有郑单958的耐密性和适应性,有先玉335的灌浆脱水快和生育期,即适合籽粒收获的特性。
品种次代更替对于种企而言既是机遇也是风险。新次代品种相对于老品种有全面优势,将带来企业盈利高增长。
2、政策变革期:市场化改革深化。
以政策变更为标志,建国之后,国内种业经历了四自一辅、四化一供、市场化改革探索期,现在进入了市场化改革的深化期。改革的重点从销售、产权向科研、产业转移。当前的政策走向,整体上沿着提高行业竞争门槛,强化具备品种研发实力的种企竞争力,推动龙头企业进一步做大做强的方向演进。
3、市场分化期:竞争日趋白热化。
1)长期无忧,短期遭遇瓶颈。2014年,国内种子市场空间819亿,仅次于美国。种子花费占农作物总成本中的比例来看,国内种业还有较大的发展前景。长期成长无忧。但是,短期内行业遭遇了发展瓶颈。主要农作物的种植面积已经达到顶峰,后续增长有限,甚至有可能下降。
2)行业高库存或成常态。2015年,杂交玉米种子制种面积虽然上升了47万亩,但是受今年8月新疆高热风导致的减产影响,2015-16销售季,预计杂交玉米种子库存下降到约8亿公斤。今年,杂交水稻种子制种面积与上年基本持平,库存增长有所放缓,但仍在1.1亿吨,库存消费比居高不下。在竞争白热化阶段,同质性种子的市场空间在缩小,只有拥有品种差异化优势的企业才能生存壮大。
4、产业结构重塑期:育繁推一体化,经营模式升级。
1)商业育种重塑产业结构。种业分为育种-制种-销售三个环节,各有其不同的经营模式。国内种子行业高度分散化,源自于计划经济时代的产业链分工与隔离。其中最重要的一个遗留影响在于育种研发体系的双轨制,即科研机构与种业企业同时参与商业化育种。未来,随着种企资本实力的增强、政策对于育繁推一体化企业的扶持,行业竞争优势将进一步向育繁推一体化企业集聚。
2)农业现代化带来经营模式升级。传统种业销售,严重依赖于当地经销商,渠道占据了约50%的利润。随着农业现代化的推进,土地适度规模经营大量出现,以农业合作社、家庭农场为代表的新农人逐渐崛起。规模效益的推动下,新农人对于产品的要求进一步提高,推动种子销售模式悄然发生改变:从单一渠道变成种药肥一体化的渠道共享,从销售产品变成销售系统化种植解决方案,并由互联网带动经营模式的升级。
5、行业整合加速期:资本介入,并购浪潮兴起国内种子企业规模偏小(年营业收入3亿元以上的仅有19家),而且行业高度分散(现登记注册种企有5064家),为行业并购提供可能。
从国际经验来看,并购整合是种业的发展必经之路。将国际种业的发展历程和中国种业相对比,可以看出,目前中国正类似于美国60-80年代时候的情况,即即将进入第一轮并购浪潮期。
产业并购需要资本的支持。当前,各路资本蜂拥进入国内种业。种业并购大潮将起。
6、投资建议:从长期竞争力的角度考虑,重点推荐隆平高科、登海种业。
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