宝胜国际:二线品牌成为下一个增长动力

得益于利润率上升和基数较低,我们预计宝胜国际的品牌多元化将成为下一个利润增长点。随着消费者越来越喜爱时尚与功能性产品,预计未来2-3年内管理层将专注于快速成长的二线品牌,例如斯凯奇和彪马。耐克和阿迪达斯将继续抢夺国产品牌的市占率,这一点我们在行业报告《行业增长放缓,电子商务和品牌投资上升》中已经提过。我们对宝胜国际维持买入评级。

支撑评级的要点

品牌多元化。耐克和阿迪达斯占到宝胜国际总收入的80%,锐步、彪马、匡威、斯凯奇等二线品牌占余下的20%。考虑到资源有限,我们预计未来2-3年内管理层将专注于斯凯奇和彪马等成长迅速的二线国际品牌,预计这将占到2016年公司收入的10%,2017年占比进一步上升至15%。整体的门店销售率将随着二线品牌的兴起而提升。值得注意的是,2015年宝胜的每门店年化销售额为240万人民币,落后于百丽国际(1880.HK/港币5.48,买入)的290万人民币(截至2016年2月末)。

经营利润率上升。考虑到品牌和渠道的多元化,我们认为2016-18年经营利润率还有进一步上升的空间。分销二线品牌的经营利润率将最高可达双位数,而耐克和阿迪达斯仅为5%。我们预测宝胜的经营利润率可从16年上半年的7%上升至11-12%,假设二线品牌占到收入的50%,以及在批发业务发展向好、零售折扣降低的推动下,耐克/阿迪达斯经营利润率提升至8%。而以YY SPORTS胜道运动城为名经营的多品牌门店模式有利于利润率的提升。2015年在国际多品牌运动零售连锁企业中,Foot Locker Inc(FL.US/美元66.62,未有评级)的经营利润率为13%,Dick’s Sporting Goods(DKS.US/美元60.83,未有评级)为7.5%。目前宝胜运营超过100家YY运动城门店。

影响评级的主要风险

耐克和阿迪达斯在中国的销售额增速放缓,与其他经销商竞争,以及来自电子商务和客户直销渠道的竞争。

估值

我们采用2016/17年预期每股收益和15倍目标市盈率,得出目标价3.00港币。重申买入。