无锡银行:深耕无锡的精品农商行

事件:2016年8月5日,无锡农商行(600908.SH)获证监会IPO批文,并于9月8日进行网上、网下申购,新发行的股票拟在上交所主板上市,发行价格4.47元/股,共发行18,481.15万新股,预计扣除发行费用后募集资金净额为7.89亿元。

频繁增资扩规模,社保入股增信心。无锡农商行前身锡山市农村信用合作社联合社,历经七次增资后注册资本逐渐扩充为16.63亿元。在2015年英国《银行家》杂志排名中居国内银行业第96位。本次公开发行后,全国社保基金将继承国有法人股无锡建发及国联信托共3.33%的股份,这表明了机构投资者对公司未来发展的信心,有利于提振无锡农商行上市以后的股价。

扎根无锡,服务中小企业。无锡农商行业务扎根无锡,全行113家分支机构,103家设立于无锡,约95%的贷款客户集中于无锡市。无锡农商行自成立以来,便定位于服务三农、服务当地的中小企业,对于对公业务的依赖较大,近三年公司贷款占比(包括贴现)达90%,公司金融业务的盈利贡献亦均超过80%。目前个人贷款中按揭贷款增长较快,主因是居民财富增长和房价尚处价格洼地。但随着楼市调控预期升温,需谨防泡沫风险。

息差依赖偏大,资产质量优于农商行整体。与各上市行相比,无锡农商行资产增速及投资资产占比较低,定期存款占存款的比重超过70%,导致其净息差较同业偏低。2015年不良率仅为1.17%,优于上市国有行和股份行,大幅优于同区域农商行。在同业不良率大幅上升的背景下,无锡农商行2015年不良率较上年仅上升2BP;并且关注类贷款比例及不良生成率亦处于低位,保持连续下降趋势。拨备覆盖与上市行相比较为充足且资产质量恶化风险较低,不良率有望率先迎来拐点。

目标“精品社区银行”,发展四大业务。无锡农商行结合本地区状况和自身经营特点,确立了“服务三农、服务中小企业、服务社区居民”的市场定位,计划发展成为多元化稳健发展的精品社区银行。具体来说就是在以公司业务为核心的基础上拓展个人业务,以中间业务和资金业务为新的增长点。目前,无锡农商行多元发展还处于初级阶段,密切关注公司转型发展进程。

资产质量表现较好,业绩回升趋势显现。无锡农商行近三年资产规模稳步上升,投资资产成为拉动增长的驱动力;负债结构则较为传统(近三年存款占比均超过80%),未来需要优化存款结构,降低计息负债的成本,以提高净息差。无锡农商行近两年营收增速放缓,盈利增速降幅较大,主要是由于净息差收窄以及业务管理费用的上升。但从无锡农商行最新披露的2016年中期业绩来看,盈利已呈现回升趋势:2016年1-6月实现归母公司净利润4.73亿元,同比增长10.50%,成本控制亦有所改善。近三年企业的不良贷款率虽小幅上升,但整体资产质量表现较好,保持拨备覆盖率在220%以上。由于不良包袱小,待未来盈利能力提高以后,业绩有望提升。

投资建议:我们预计无锡农商行2016年~2018年的营业收入增速分别为6.5%、8%、9%,净利润增速为10%、11.5%、13%,EPS分别为0.5元、0.55元和0.62元。参考同业各类上市银行估值水平,我们判断无锡农商行的合理价格在7.4-7.9元区间,对应2016年动态PB为1.5x-1.6x区间。考虑到新股溢价效应,我们预计公司上市后短期内估值存在40%左右的溢价空间,对应股价10.3-11.0元区间,2016年PB2.1x-2.2x。

风险提示:宏观经济下行,资产质量暴露超预期,业务转型不及预期。