光明乳业:销售承压,但受益成本下降和新莱特贡献

公司发布半年报,收入基本持平,利润增长迅速:2016年上半年实现营业收入102.70亿元,同比增长0.42%,基本持平;实现归母净利润2.41亿元,同比增长20.25%。其中Q2单季实现收入52.76亿元,同比增长2.41%,归母净利润1.23亿元,同比增长18.19%(以上同比计算均基于15年上半年调整后口径)。

受益于原奶价格下降毛利率大幅提升,销售费用率快速提升。受益于原奶价格低位,上半年公司毛利水平提升显著,上半年综合毛利率达41.43%,同比增加5.89pct;Q2单季毛利率42.1%,环比Q1增加1.38pct。行业需求整体较弱,而原奶供应充足,使得促销和广告营销投入力度普遍加大,上半年公司销售费用率同比增加2.76pct,管理和财务费用率合计同比增加0.7pct。费率上升慢于毛利率提升,故净利润表现出较高弹性。

全方位提高经营效率,增强品牌升级。通过品牌升级,赞助极限挑战,签约五月天,冠名奥运奖牌榜,明星代言等方式,加强市场宣传,扩大产品知名度,提升品牌影响力;通过把握新品上市节奏,加强新品推广力度,不断优化产品结构;通过整合渠道,培育发展新型网点,加强网点管理与核查,提高网点的数量和质量。销售费用投放结构优化,品牌广告能见度和影响力提高,销售模式上在非强势区域开始试点经销制,收入虽略有下降,但对利润改善作用较为明显,华北、华中地区的净利润率分别自15年的-38%和6.6%改善至16上半年的-15%和12%。

新莱特业绩表现亮眼,期待Tnuva未来注入的协同效应。新西兰子公司新莱特继续推进产品结构升级,逐渐以高附加值基粉代替原有的低端产品,毛利率持续提升,上半年实现收入和净利润14.37、1.14亿元,分别同比增长高达27%和146%。公司此前筹划增发购入的集团控股的TNUVA是以色列第一大乳制品企业,同光明乳业具有极强的互补性,未来期待注入上市公司发挥协同效应,巩固在高端乳制品领域的领先位置。

投资建议:我们预计公司2016/17年的每股收益分别为0.41元和0.47元,给予2016年1倍市销率估值,6个月目标价为16.08元,维持增持-A投资评级。

风险提示:行业竞争加剧致销售费用率居高不下,主力产品难以突破。