太阳纸业:上半年业绩靓丽,下半年预计会更好

太阳纸业中报:营业收入65.60亿元,同比增长26.30%;归属上市公司股东的净利润3.53亿元,同比增长40.04%。

新产能投产&产品提价,业绩大幅增长:上半年公司收入、净利润分别增长25.3%、40%;其中第二季度收入增长37.2%,净利润增长52.9%,呈明显的加速趋势。收入增长主要受益公司新产能释放及产品提价,公司30万吨轻型纸、35万吨溶解浆项目分别于15年9月、11月,二季度均处满产状态。上半年文化纸收入25.1亿元,同比增长52%;溶解浆收入11.6亿元,同比增长228%。

受益溶解浆涨价(上半年溶解浆平均价格较去年同期上涨约660元/吨),溶解浆盈利能力大幅度改善,毛利率回升至14%,较去年同期增长11.6pct;但文化纸、铜版纸、化机浆、生活用纸等其它产品毛利率有小幅下滑,上半年公司综合毛利率下滑2.6pct,至19.8%。上半年公司期间费用率11.54%,同比下降2.14pct,其中管理费用率下降1.3pct,财务费用率下降1pct,销售费用率基本维持不变。下半年公司将有80万吨箱板/瓦楞纸项目陆续投产(7-8月份),加上溶解浆价格连续上涨;此外,7-8月份铜版纸价格合计上调200元/吨,我们判断后续价格仍有上涨可能,因此公司下半年业绩增速大概率好于上半年。

溶解浆价格连续上涨,公司显著受益:粘胶纤维、棉花是纺织服装的原料,二者存在替代关系,而溶解浆则是粘胶纤维的主要原料。受益于棉花价格的大涨,国内溶解浆自五月份以来连续上升。

截至8月份,国内溶解浆内盘价约7800元/吨,较五月份上涨1100元/吨。近期虽然棉花期货价格小幅回落(7月中旬棉花期货价格一度超过1.5万元/吨,较3月份低点上涨超过4500元/吨;8月份棉价略有下游,当前价格约1.48万元),但考虑到外棉价格高企,加上近年来国内棉浆企业普遍亏损,产量供应减少,棉花价格仍可能走高。公司拥有50万吨溶解浆产能,上半年溶解浆收入11.6亿元,毛利率约14%,按当前价格测算,我们预计下半年溶解浆均价将高于上半年约900元/吨,下半年盈利将显著好于上半年。

关注铜版纸提价潜力:目前国内铜版纸消费约610万吨,年增速约2%;年净出口量约85万吨。随着大宇制纸、苏州紫兴等铜版纸纸企相继退出(合计产能40万吨),国内铜版纸供需已大幅改善,我们测算国内铜版纸企业开工率已近90%,且未来三年国内基本无新增产能,铜版纸行业景气将逐年上升。目前国内铜版纸竞争格局好,龙头APP市占率近50%,前四家市占率近85%,易于协同。基于供需与竞争格局,我们看好铜版纸后续提价。7-8月份,各龙头企业合计宣布提价200元/吨目。前铜版纸均价约5000元/吨,仍处历史价格谷底,与历史均价仍有1500元/吨差距,且当前龙头吨净利不到100元/吨,我们判断此次涨价只是开始,四季度及明年一季度旺季到来大概率会继续提价,铜版纸有望迎来行业景气周期。

携手日本制纸,进军纸尿裤市场:根据公司公告,公司在16年3月与日本制纸Crecia签署战略合作协议,联手开拓中国纸尿裤市场。日本制纸成立于1963年,是日本第二大造纸企业。双方合作推出Suyappy(舒芽奇)品牌,首次提出”空气纸尿裤”的概念,采用3D仿生面层及定格锁水技术、抗菌防臭技术等国际领先技术。产品重点定位华东、华北区域一二线城市,开展区域经销、母婴连锁及电商三大渠道。原材料方面,2015年底公司公告拟在美国阿肯色州新建70万吨绒毛浆生产基地,计划利用美国南部丰富的南方松资源,建成全球最大、最先进、效率最高的单线生物精炼生产线。绒毛浆是是卫生巾、纸尿裤等个护卫生用品的主要生产原料之一,绒毛浆项目的启动有望使公司快速切入快消品上游,并与公司纸尿裤项目形成协同。2015年我国婴儿纸尿裤销量约270亿片,市场规模约332亿元,智研预测,未来三年市场复合增长将保持13%左右水平;成人纸尿裤销量24.7亿片,市场规模43.3亿元,渗透率提升迅速,2010-2014年成人纸尿裤复合增速超过20%。

盈利预测及投资建议:我们预计16-18年公司净利润为10.3亿元、13.8亿元、16.8亿元;分别增长53.8%、34.7%、21.5%;EPS分别为0.40元、0.54元、0.66元,当前股价对应16年净利润仅14xPE,6个月目标价格7元,维持"买入-B"评级。

风险提示:宏观经济疲软,造纸行业需求恢复缓慢。