贵州茅台:青山遮不住,毕竟报表来

2Q16营收+13.1%略低于我们预期的+15%,考虑2Q16预收款升至115亿元,实际业务超预期,可能是订制酒和系列酒出货超预期。收入确认少也拖累2Q16归母净利,低于我们预期的+13%。

2Q16估计53度茅台酒实际出货增59%,普飞同比增速超30%。6月中旬后酒厂收紧提前支取计划、额外增量、开发产品,适当修正2Q16预收款余额后,估计53度茅台酒(含普飞与订制)实际出厂量同比增约59%,扣除订制酒(含开发产品),估计2Q16普飞53度同比增可能超30%,主要是补足了1Q16欠经销商的货及正常增长。因2Q15报表确认数略高于实际数、2Q16预收款环比1Q16大增约30亿,估计2Q16报表确认销量同比仅增约9%。回顾1H16,我们估计53度茅台酒出货同比增约27%,但普飞53度同比增幅仅5-10%,订制酒(含开发产品)是增量主要来源,可能占当期53度茅台酒出货总量15-20%。

普飞控量&订制酒“飞天”策略继续发力,推升一批价。13-15三年放量后,茅台为报表积累了足够多预收款存粮,且低基数利于增速弹性。茅台4Q15开始转换策略,一方面严控53度普通飞天茅台酒出货量,以挺一批价,提升渠道盈利能力;另一方面大幅放开53度茅台订制酒(含开发产品)往上升级,补足普飞的量且提升出厂均价。7、8月份酒厂继续控普飞,虽需求增速偏弱,但一批价6月上旬至今涨约130元至950元/瓶。茅台13-15年翻倍放量导致渠道利润率低压力大减,为17年普飞继续放量打好了基础。

一批价上涨可能近尾声,但不必过度解读。7月份供给最失衡,8月供给已正常化,我们判断茅台一批价本轮上涨近尾声。考虑供需基本平衡和渠道惯性,一批价可能进入振荡期,17年走势要看17年计划量。

市场业绩预测仍显著偏低,继续“强烈推荐”。预计16-18年EPS为14.56、16.9、18.79元,同比+18%、+16.1%、11%,动态PE为20.7、17.8、16倍。茅台16-18年是业绩增长小高潮,市场对净利增速预期显著偏低。且作为中国最佳消费品品牌,茅台中长期量价齐升持续增长前景明确,机会成本下降大势下,估值仍有逐步上升空间,维持“强烈推荐”。

风险提示。烈性酒政策风险;自然灾害影响生产。