康哲药业:波依定助增长中报业绩靓丽

业绩持续高增长,派息稳定:公司上半年实现营收21.8亿元人民币,同比增长29.9%;实现净利润6.5亿元人民币,同比增长32.5%,费用率在规模效应和成本控制下持续改善。公司宣派中期股息每股人民币0.1052元,派息比率40%。

老品种收入增速下滑:公司的销售网络里目前共有18个品种,收入占比最大(22%)、引进时间较早(1997年)的黛力新,今年上半年收入同比增长4%,收入占比第二(16%)的优思弗上半年收入同比增长11%,均低于过去数年的增速,另外,过去几年一直保持高增长的亿活(收入占比4%),今年上半年增速仅5%。管理层的解释为:(1)广东省的招标挂网规则有变化,公司上半年没有在广东省销售更多黛力新,主要是消耗过去的库存,而广东市场占黛力新销售的权重较大;(2)亿活在福建招标的价格太低,公司选择了在福建弃标,而亿活之前在福建省的销售比重较大。

波依定支撑靓丽业绩:公司从今年三月份开始并表波依定的业绩,大概有一个多月的交接期,交接期由阿斯利康代发货,将波依定的毛利直接计入康哲报表。由此观之,上半年波依定录得2.75亿元人民币的收入,基本上与阿斯利康去年做的持平(波依定2015年收入约12亿元人民币),如此快速的交接与整合,体现了康哲销售队伍很强的核心竞争力。

成本控制良好,竞争力强:上半年公司的毛利率为58.3%,除去波依定三月份交接的影响,还原后的毛利率约56.8%,与去年基本持平。公司上半年受招标降价的影响很小,仅约1%,目前看,两票制和营改增对公司也不会产生负面的影响。过去五年,公司销售费用率稳定(约21%),行政费用率有小幅下滑(从2012年的6.7%降为今年上半年的4.7%)。康哲对于成本的良好控制,源于其学术推广网络强大的核心竞争力,一方面引进独家的好品种,另一方面销售人员拿固薪而非提成,使得规模效应更加显著。

估值与评级:我们预期公司16/17/18年度净利润分别为1339/1665/2058百万元人民币,EPS分别为0.54/0.67/0.83元人民币(即0.63/0.78/0.97港元)。公司运营状况良好,有核心竞争力,业绩增长确定性较强,我们给予公司2016年23倍P/E,对应目标价14.49港元,维持“增持”评级。

风险提示:招标政策尚有不确定性;新品种推广或不及预期。