雅居乐集团:在增长与高土地成本之间进退两难

16年上半年雅居乐的业绩远低于我们的预期。收入同比增长30.4%,但是毛利率下降9.6个百分点至20%,主营业务净利润下滑4.3%。预计2016年全年毛利率将达到23%以上,但是盈利仍然非常疲软,净利率和净资产收益率仅为单位数。一方面,旧的库存导致增长潜力有限,但另一方面在当前过热的土地市场中贸然出手又有很大的风险,公司进退维谷。因此,我们对该股维持卖出评级。

支撑评级的主要因素

公司在16年上半年采取了谨慎的土地收购政策(收购664,418平米土地,成本54亿人民币,售出280万平米),包括持有永续债在内的净负债率从2015年的83.7%降至69.3%。我们认为这降低了公司的风险。

但是,公司的净负债所对应的资产仍问题重重,且库存问题十分严重。

2016年全年公司没有任何新项目开盘。我们认为,公司在去库存陷阱中还有很远的路要走。公司完全错失了2014年和2015年房地产市场较冷清时扩充土地储备的机会,意味着新项目有限,较差的销售能力也导致库存规模较大和新项目数量有限。1-7月公司合同销售额同比增长38.7%,鉴于公司在广东和江苏的项目规模较大,这样的表现明显落后于整体大市,说明在库存问题的重压之下销售能力较差。如果下半年和17年市场再度降低,那么公司将面临比同业更大的压力。

公司预计2018年合同销售额为700-800亿人民币,相比2016年500亿人民币的目标提高40%。考虑到过去两年半里公司没有补充土地,我们认为如果2016年和2017年公司不在已经过热的土地市场进行土地收购,这一目标将很难达成。

影响评级的主要风险

如果公司仍然保守并保持较好的资产负债,那么在不确定的市场环境下,公司将成为防御型股票。

估值

我们将净资产值预测上调6%至8.10港币/股,将目标价上调至3.86港币。

当前股价较净资产值折让48%,考虑到2016年净资产收益率预计仅为7%,我们认为仍有下挫风险。重申卖出评级。