富力地产:房地产市场可能降温,根据当前估值和净负债比率维持持有评级

尽管已经完全预计到收入将大幅增长,但富力地产收入同比增长76%依然让市场振奋。毛利率相比于2015年下降4.1个百分点至25.4%,但全年来看预计能够回升。全年每股股息预计在0.9人民币,对应收益率超过7%。

2015年下半年至16年上半年我们将富力地产定为首选买入股票,目前依然看好公司的盈利能力、净资产收益率和股息。但是鉴于未来市场可能面临降温,而公司净负债比率较高且公司销售速度向来较慢,因此估值不再有吸引力。维持持有评级。

支撑评级的要点

由于广州、北京和天津等核心城市的贡献从2015年上半年占总收入的48%降至26%,公司毛利率下滑。下半年,以上三座城市贡献的收入将会反弹,预计全年来看将占到总收入的40%。下半年毛利率上升之后,全年毛利率预计将超过33%。此外我们预测2016年的核心净利率将从2015年的12.7%增长至15.1%,理由是永续债分配比例下降。

公司的债务状况进一步改善。包括永续债在内的所有借款实际成本从2015年的8.13%降至6.68%。海外债务的占比从2015年年底的15.5%降至10.4%。一年内到期的债务达到190亿人民币,而目前公司持有现金370亿人民币。

面对火热的房地产市场,富力拿地较为谨慎,我们看好这一点。公司在16年上半年花费54亿人民币拿下150万平方米的储备土地(而售出240亿平方米),大部分位于广东省内。

但是,富力仍然未能大幅拉低净负债比率,目前净负债比率在169%,高于2015年底的168%。相反,许多同业公司的净负债比率在上半年都有所下降。部分原因是,富力合同销售额增长率低于平均水平(16年1-7月同比增长35%)。我们认为如果市场降温,较高的负债比率将给投资该公司股票造成更大风险。

评级面临的主要风险

上行风险:最终股息高于预期,推高股价。

下行风险:如果市场降温,销售放缓态势将使公司承压。

估值

鉴于盈利水平和股息前景强劲,我们将净资产值预测上调11%至23港币/股,目标价设定在12.65港币。公司目前股价较净资产值仅折让41%,对应0.9倍市净率。考虑到富力属于非国有企业开发商且净负债率超过160%,特别是我们预计未来市场将会降温,因此认为该估值不具吸引力。维持持有评级。