世茂股份:利润率导致业绩低于预期;投资物业处置提振盈利

与预测不一致的方面。

2016年上半年核心利润(剔除重估增值)同比增长58%至人民币12亿元;剔除北京投资物业处置带来的净收益后,核心利润为人民币4.08亿元,在高华/万得2016年全年预测中占比22%/18%(去年同期占全年实际净利润的46%)。1. 地产结算收入下降和影院资产的处置导致收入同比下降25%。总计92.3万平方米投资物业的租金收入同比/环比增长20%/16%至人民币2.82亿元,对应的账面公允价值的毛收益率为每年4%。2. 毛利率同比下降4个百分点至27%,较高华预测低3个百分点,归因于住宅销售(主要在常熟/天津)毛利率下降7个百分点至24.5%而商业地产销售和出租物业的毛利率大体稳定在41%和81%。随着2014年的低利润率销售已经大部分结算、今年预售均价较2015年高29%,公司预计毛利率将触底反弹,但鉴于2013年收购的高土地成本的项目贡献上升、商业地产项目销售去化率疲弱(今年上半年均值为30%,而住宅为70%),我们预计毛利率仅会温和复苏(2016年全年为29%)。3. 今年上半年预售进度(占全年目标42%)落后于同业(55%),而公司维持人民币177亿元销售收入目标不变,其中计入了人民币30亿元投资物业处置收入并假设预售收入在下半年可售货量增加10%的情况下环比持平(人民币72亿元)。4. 由于年初以来没有新增土地储备,净负债率从去年年底的33%降至25%,公司表示将从下半年开始重启土地收购,尤其是在一线城市,具体行动包括在母公司世茂房地产(0813.HK)与深圳市政府签署框架协议后可能拓展深圳的投资机会。

投资影响。

计入资产处置收益并下调利润率假设后,我们将2016年预期核心每股盈利上调了4%,但将2017-18年预期每股盈利下调了1%-4%,并将基于净资产价值的12个月目标价格下调了1%至人民币7.6元。世茂股份当前股价较2016年末预期净资产价值折让24%,对应10.5倍的2016年预期市盈率,而同业为折让26%和10.9倍。评级为中性。风险:销售/多元化业务执行状况好于/差于预期。