晨鸣纸业:造纸弹性逐渐体现,融资租赁增速放缓,估值有望得到修复

1、公司披露16年半年度业绩,第二期优先股发行落地:公司2016上半年实现销售收入106.1亿元,较上年同期增长9.13%;归母净利润9.39亿元,同比增长239.8%。其中营业外收入2.3亿,估算融资租赁贡献4.2亿,造纸贡献2.9亿元。第二季度单季收入56.54亿,同比增长7.45%;归母净利润5.37亿元,同比增198.33%。同时,公司第二期优先股发行落地,共发行优先股1000万股,募集资金总额10亿元。

2、造纸业务销量向好,产品提价将在下半年逐渐体现:公司2016上半年共完成机制纸产量213万吨,销售量209万吨。造纸业务为公司贡献89.32亿元,同比微增0.71%。上半年部分纸种提价,但幅度不高,单位毛利仅增加8元至1005元/吨。成本端看,公司不断优化生产线运作水平,提高生产效率,并且纸浆价格下跌带来的效应开始反应到业绩当中,毛利率提升至23.52%,较上年同期提高2.07个百分点。受益于行业供给侧改革,环保标准提高以及政府加大关闭落后产能,公司作为行业龙头已彰显出其规模优势。我们预计下半年造纸板块将持续向好,主要体现在销售量持续增加以及产品提价带来的业绩贡献。公司8月底宣布白卡、铜版纸每吨提价300元,年初以来累计提价550元/吨。目前公司拥有铜版纸产能130万吨,白卡纸70万吨,随着涨价函的逐步落地,造纸毛利润有望快速提升,弹性恐超市场预期。

3、融资租赁业务有所控制:公司上半年融资租赁营收12.02亿元,同比增长310.03%。体现融资租赁余额的一年内到期非流动资产45.25亿元,长期应收款106.83亿元,其他流动资产102.05亿元。值得注意的是,截止6月31日,融资租赁合同余额为295亿元,比上年同期末增长21.97%。可以看出公司已经开始放缓融资租赁大幅度的扩张趋势。我们预计全年公司融资租赁余额将维持在300亿左右规模,参考目前3%左右的净利差,全年可贡献9亿净利润。

4、第二期优先股发行落地,公司资产负债得到进一步改善:本期发行优先股1000万股,募集资金总额10亿元,发行对象为不超过200名,近五年固定股息为5.17%。公司总计45亿优先股,30亿用于偿还银行贷款,其余补充公司营运资金。截止目前,第一期22.5亿已在3月发行落地,第二期10亿元,剩余12.5亿元正推进当中。第二期的成功发行将有效降低资产负债,净资产规模提升,有效降低财务费用。

5、盈利预测及投资建议:鉴于公司融资租赁余额有所放缓,调整全年利润贡献为9亿元。造纸业务弹性凸显,销量增加+价格提升将带动业绩快速增长,预计全年贡献7亿元,加上4亿政府补贴,全年20亿元净利,并且大概率超预期。17年将受益于费用节约+产品提价落地,预计净利润至少26亿以上。湛江晨鸣60万吨液体包装纸项目目前已进入调试阶段,将成为新的效益增长点。当前A股9.2元价格、19.36亿总股本对应总市值178亿元,对应16/17年9/7倍PE。公司13/14/15年分红率分别为81%、53.6%、57%,根据前两年分红回报率,16年20亿利润分红预计可达11亿。目前市场对公司认识有一定的偏差,我们认为公司16/17年利润弹性均来自于造纸业务,估值有望向造纸恢复,考虑到增发对财务状况的改进,继续维持对公司推荐评级。