五粮液:体系恢复健康尚需关键一击,仍是便宜优质资产

2Q16营收同比一1.1%低于我们预期的+10%,可能因2Q16五粮液出货量同比降约5-10%超预期。归母净利同比一10.3%低于预期的+13%,因营收拖累。

估计1H16五粮液报表确认出货量同比增5-10%,终端消费量同比持平。

综合考虑4Q14补贴酒普五509部分确认在1Q15、15年8.3日普五出厂价从609提至659、1Q16打款集中在高度五粮液、低端系列酒估计增个位数,我们估计,五粮液均价同比涨幅接近10%,这意味着1H16五粮液出货量同比增5-10%,且2Q16报表确认量同比可能降5-10%。结合我们持续跟踪经销商库存,我们估计,五粮液1H16终端消费量可能同比持平。

票据支撑经销商运作,预收款可支撑3Q16报表持平上下。2Q16五粮液应收票据仍高达111亿,约相当于同期营收2.2倍。这可能表明,经销商利用票据时间超过实际周转。2Q16预收款环比降24亿至44亿,考虑正常周转余额,我们估计,如经销商不新增打款,可支撑3Q16报表营收持平上下。

成本推动批价上涨,体系恢复健康尚需关键一击。2H14我们开始强烈推荐五粮液反勾型反转机会,预期公司库存、出货、一批价、报表见底回升,酒厂15年8.3日和16年3月连续提价,推动了一批价持续上升,但以经销商顺价销售为标志的体系健康运转迟迟未至。展望后市,出厂价连续上涨已影响到终端出货,五粮液体系要恢复我们渴求已久的顺价销售,急需关键一击,显著缩量或调整价格。当然,茅台价格决策、三公消费等均是非常重要外生变量。

便宜优质资产,强烈推荐。下调16-17年EPS预测约2%、6%至1.90、2.05元,同比增16.7%、7.9%,动态PE18.6、17.3倍。2Q16五粮液有现金300亿,应收票据111亿,品牌力仍强大,便宜优质资产,维持“强烈推荐”。

风险提示:涨价趋势调整;高端烈性酒政策调整。