五粮液2016年中报点评:竞品涨价凸显普五性价比,混改提升长期效率

事件:

8月23日晚,五粮液(000858)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入132.56亿元,同比增长18.19%;实现归属上市公司股东的净利润38.87亿元,同比增长17.87%;基本每股收益1.02元,同比增长17.84%。

其中二季度,公司实现营收44.30亿元,同比减少1.11%;实现归属于上市公司股东的净利润9.84亿元,同比减少10.31%。

投资要点:

前期经销商拿货较多以及出厂价提升,导致二季度发货量减少2016年一季度,由于市场对白酒行业复苏的预期较为强烈,部分经销商提前备货。公司一季度营收同比增长31.03%,超出市场预期,应收票据高达86.65亿元,同比增长17.59%。二季度,公司实现营收44.30亿,同比减少1.11%,与一季度表现截然相反。我们认为,主要有两方面原因:(1)一季度经销商囤货较多,前期的存货尚未消化完全,因此二季度拿货需求有所减少;(2)2016年3月,公司宣布提高普五出厂价至679元,出于消化渠道库存以及配合提价策略,公司控制了发货节奏。

近期茅台价格持续上涨,五粮液性价比凸显我们认为,近几年五粮液与茅台差距逐渐拉大的最主要原因并不是普五产品需求的下滑。而是由于价格倒挂以及管理机制反应较为迟缓,导致经销商利润微薄,销售动力不足,渠道不通畅等问题。因此,我们认为,公司最主要的问题是解决经销商盈利能力的问题。

今年6月份以来,茅台一批价从830元左右一路上涨,目前稳定在950元左右,五粮液反应较慢,同期一批价仅上涨10-20元,目前在650元左右,后续价格有望逐渐提升。目前高端酒市场主要有茅台和五粮液,以及少量国窖1573,茅台表示下半年供货量8000吨,泸州老窖也宣布暂停国窖1573发货。我们认为,竞品供给收缩将进一步利好普五,如果普五一批价能上涨至700元,渠道利润有望恢复正常,经销商积极性有望大幅提升,从而形成良性循环。

混改持续推进,长期有望提升公司经营效率2015年10月,公司发布非公开发行股份预案,拟募集资金不超过23.34亿元,用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。5月份已经通过四川省国资委审批。发行对象中,“国君资管计划”由五粮液第1期员工持股计划出资,认购金额不超过5.13亿,“君享五粮液1号”由五粮液部分优秀经销商以自筹资金认购,认购金额不超过4.20亿。通过员工持股以及引进经销商,有望提高员工积极性与凝聚力,巩固渠道销售,提升经销商忠诚度和支持力度。

盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级预测2016/17/18年EPS分别为1.86/2.16/2.54元,对应2016/17/18年PE为18.96/16.40/13.91倍,维持公司“增持”评级。

风险提示:一批价上涨不达预期,公司非公开增发实施的不确定性风险,市场拓展不达预期。