金禾实业:中报业绩翻倍增长,精细化工寡头盈利持续增强

事件:公司发布16年半年报:1-6月实现营业收入16.67亿元,同比增加5.05%;归属于上市公司股东的净利润为2.36亿元,同比增加100.40%,折合EPS为0.42元。扣非后净利润1.54亿元,同比增长51.07%;加权平均ROE为11.22%,同比增加5.21个百分点。公司业绩超市场预期。同时公司预计16年1-9月归属于上市公司股东的净利润为3.11~3.60亿元,同比增长90%~120%。

精细化工与基础化工板块盈利大幅提高:公司上半年业绩延续高增长,主要是由于:1)精细化工板块量价齐升,其中安赛蜜主要竞争对手苏州浩波因破产清算仅维持少量出货,公司采取价格维持策略抢夺浩波的市场份额效果显著,上半年实现销售收入1.60亿元,同比增长35.92%,销量同比增长32.02%,产品均价同比增长2.96%;甲、乙基麦芽酚在竞争对手天利海发生事故后,销量同比分别增长21.52%和36.13%,上半年分别实现收入7,065.15万元、15,425.27万元,同比分别增长26.39%、35.53%;2)基础化工板块作为公司主要的收入和毛利来源,受益部分原材料如尿素、硫磺等价格同比大幅下跌,产品整体毛利率达到16.50%,同比增长5.30个百分点,带动公司整体盈利能力增强;3)公司全资子公司滁州金丰投资有限责任公司在2016年第一季度完成了拆迁清算,确认收益,实现净利润8,000余万元。

原料双乙烯酮厂商事故频发开启安赛蜜涨价趋势,浩波退出下后续有望迎来更大幅度上涨:16年以来,化工行业去产能趋势进一步加强,因安全、环保问题面临停产整改、限产、搬迁的企业不断增多,公司安赛蜜产品原料双乙烯酮生产厂商事故频发:4月天成生化因环保因素停产(4万吨双乙烯酮产能,全国占比20%),最新了解天成生化短期内难以解决环保问题可能面临搬迁或者彻底关停,7月底另一双乙烯酮主要生产商王龙集团突发气体泄漏事件,引发双乙烯酮价格上涨,从而带动公司安赛蜜价格从此前36000元/吨至目前38000~40000元/吨水平。

更重要的是,由于公司安赛蜜最大竞争对手苏州浩波因连年亏损15年申请破产清算,退出已经是大概率事件,我们认为最终结果在年内就会有定论。

与我们此前判断一致,除受原料上涨影响公司小幅上调安赛蜜价格,目前公司大体上仍然采取维持策略,短期内放量铺货蚕食浩波的市场份额。安赛蜜作为第四代甜味剂,适用人群广泛,更加安全可靠,未来消费量将继续提升。

同时具备非常高的客户壁垒(下游客户审核、配方)、原料壁垒(三氧化硫和双乙烯酮危险性、运输成本和储存难度高)、安全环保壁垒(三废处理难度大)。下游食品饮料生产商使用安赛蜜时基本采用与其他香精香料复配使用,用量极小但是刚需,因此对其涨价敏感度低。参考其他甜味剂的性价比(阿斯巴甜)以及其历史价格,我们认为行业格局好转后安赛蜜价格有望迎来一波大幅上涨,可能将回升至5-6万元甚至更高。此外,4月份公司对安赛蜜进行了扩产建设,产能由此前9000吨提升至12000吨,已于6月中旬成功开车生产,目前生产经营情况良好。按照1万吨产销测算,每2000元上涨的年化净利弹性1600万,EPS0.03元。

竞争对手突发严重事故,甲乙基麦芽酚有望创历史新高:4月9日公司精细化工板块主要产品甲乙基麦芽酚产品唯一竞争对手天利海突发火灾造成四死五伤。经过近几年激烈的价格战,全球能够稳定量产的仅有金禾实业(产能4000吨)与天利海(产能3000吨)两家,其他小企业均已破产倒闭,行业供需基本平衡。此次天利海突发事故影响较大存在较长时间关停的可能性,公司将成为全球仅存的甲乙基麦芽酚生产商。目前公司甲乙基麦芽酚出货情况良好,市场占有率不断提升,均价已上涨至10万元/吨水平。由于甲乙基麦芽酚技术含量高、下游需求大且长期稳定向上,后续向上提价的确定性高且空间较大。历史上最高价格达到12-13万元左右,我们判断此次行业格局重大变化后很有可能将创新高。据我们测算,价格每上涨1万元,对应净利润弹性近2600万,EPS0.05元。

内生与外延并举,未来盈利多点开花:公司积极布局第五代甜味剂,4月份完成了年产500吨三氯蔗糖项目生产装置的技术和工艺路线的优化,并成功满产运行,上半年已贡献收入2132.15万元。公司成本优势全国领先,根据公告三氯蔗糖产品上半年毛利率26.83%,我们认为装置稳定运行后实际毛利率水平将会更高,同时公司计划将于下半年推进年产1500吨三氯蔗糖项目建设,达产后将成为公司又一重要业绩来源。新增20万吨双氧水装置已于6月初完成建设并成功开车生产,目前该装置生产运营良好,公司双氧水总产能已达到35万吨/年,生产规模已达到全国前列水平,市场话语权进一步提升。另外一方面,稳定发展的主营为公司提供了充沛的现金流,为了加快外延发展步伐,公司15年公告设立产业并购基金,未来将沿公司产业链发展方向在食品、医药、农业、环保行业的生物技术、有机化学及其他新材料技术领域积极开展并购整合,进一步拓展业绩增长点。

精细化工板块两大产品格局生变,利好公司量价齐升:公司精细化工板块两大寡头垄断产品行业格局均发生重大变化,原料涨价开启安赛蜜涨价趋势,浩波退出下有望迎来一波更大幅度上涨;甲乙基麦芽酚唯一对手突发严重事故可能面临长期停产,公司两度调价后续依然有可能继续向上提价甚至创历史新高,量价齐升公司有望获取超额利润。同时公司持续回购和控股股东增持彰显对公司未来发展极强信心,我们预计公司16-18年EPS分别为0.76、0.88和0.97元,维持买入-A投资评级,目标价22元。

风险提示:宏观经济增速持续下滑、市场竞争加剧、新产品盈利不及预期等。