山西汾酒:2Q16营收超预期,未来取决于执行力

2Q16营收超我们预期的+8%,净利低于我们预期的+16%。分产品看,中高价白酒(老白汾及以上)产品增速仅3.5%,我们估计青花30年等高端产品增速高一些,老白汾相对稳定;营收超预期主要是低价白酒产品(玻汾、杏花村等)增幅达17%,可能体现了行业产品结构往下移的效果;配制酒同比增长18%,终止了连续下滑势头,可能意味着产品结构调整基本完成。分区域看,省内、外1H16增速基本持平,这可能表明公司调整基本完成,全面稳定。

降本增效提升毛利率,但费用紧缩可能难持续。汾酒2015年以来持续加强内部管理,效果开始体现,推升了产品毛利率。同时,1H16消费税率和所得税率高于1H15,这可能意味着2H16税率压力会下降。1H16公司销售费用同比继续大降7.8pct,广告支出同比降1.3亿元,但我们估计这种趋势难持续。

实际上,随着公司14、15年库存、渠道调整完成,汾酒已进入新一轮扩张期,这必然要求相应费用投入支持。

品牌价值突出,业务扩张空间大,效果取决于执行。汾酒是中国白酒行业金字招牌,产品线从高至低配备齐全,品牌力足够支撑全国扩张。新管理层14年上任后,大刀阔斧地进行了多项改革,包括建立区域事业部体系、外聘营销总监、子公司混改等,当前只待改革措施落地磨合,效果取决于执行力,业务发展空间大。

维持“推荐”评级。考虑2H16税率压力小但费用压力大,维持原有业务预测,预计2016-2017年净利同比+22%、+14%,EPS为0.73、0.84元。

虽静态估值显高,但汾酒品牌突出,总市值小,业务空间大,维持“推荐”评级。

风险提示:营销改革效果持续低于预期;烈性酒政策变化。