航民股份:印染龙头稳健增长,长期将受益于供给侧改革

16H1净利增11%,业绩继续保持稳健增长

16年上半年公司实现营业收入15.85亿元,同比增7.34%,归母净利润2.37亿元,同比增11.04%,EPS0.37元。扣非净利2.23亿元,同比增11.77%。

16年上半年毛利率同比上升0.15PCT至30.74%,期间费用率下降0.96PCT至8.43%,其中销售费用率下降0.25PCT至1.73%、管理费用率下降0.34PCT至6.44%,财务费用率下降0.36PCT至0.26%。

近年来下游纺织品市场不景气且海外转移趋势日益明显,加上成本端染料价格上涨、环保标准不断提高,公司仍保持了业绩的稳健增长,经营管理能力较为突出。2011~2015年收入增速分别为8.29%、4.71%、15.03%、8.65%、-4.95%,归母净利润增速分别为12.52%、6.70%、45.62%、8.21%、8.87%。2015年收入出现下降主要受到煤炭销售收入减少影响,纺织印染板块收入保持正增长(2013~2016H1收入增速分别为14.18%、5.51%、3.26%、7.63%)。

印染行业龙头、产业链配套提升成本控制能力

公司从事印染业已有36年历史(包括公司改制前)、为印染行业龙头,印染产品定位中高端、采用加工模式(销售商购买坯布,然后在公司下订单进行染色及后整理,公司只收取加工费)。相较于印染企业自身购买坯布、再进行加工处理后销售的自营模式,加工模式具有降低库存风险、加速资金周转、较快回笼账款、规避汇率波动、快速响应客户多品种小批量需求上组织生产与产品开发等优势。

公司目前已形成以印染为主业,热电、织造、非织造、海运配套发展的产业链,旗下除拥有6家印染企业外,还拥有3家热电企业以及污水处理企业、航运公司等。2015年纺织业营收占比77.74%、电力生产业、批发业、交通运输业、水利管理业营收占比分别为14.56%、5.63%、1.22%、0.85%。公司产业之间具有配套关系,成本控制能力较强:印染配套的热电业务,使公司生产可以不受热力不足影响;配套的水处理设施有助于降低取水、用水成本;采用印染废水对热电燃煤锅炉烟气脱硫,有效降低公司脱硫运行费用。

行业环保标准趋严,公司作为行业龙头将受益于集中度提升

我国印染行业区域性强、主要集中于浙江省,2015年产能占比约63%;浙江地区印染产能又集中于公司所处的萧山、绍兴一带。印染行业具有高污染特征,同时产业层次和集中度较低、产能过剩,如公司这种行业前五名企业产能占比约2%、份额不高。

近年纺织行业内需不振、出口疲软,国内过剩产能尚未消化,行业整合升级势在必行。2016年1月占全国印染产能1/3以上的绍兴市柯桥区委政府部署印染产业整治“亮剑”行动,74家中小企业被停产整顿、数量约占绍兴地区20%;2016年5月杭州市萧山区政府新提出的印染(定型)行业污染整治验收标准40条要求,加速印染行业产能淘汰与升级;2016年9月G20峰会在杭州举行,印染企业被要求期间停产。整体来看,行业环保政策逐步规范化、严格化以及G20峰会的事件性影响对印染企业运营能力及环保工作要求提升,定位低端、利润率低、粗放式增长的小企业受到冲击更大。供给端收缩将导致行业集中度提升,龙头企业虽然短期也面临难以扩产以及环保成本的上升影响,但长期将受益于行业集中度的提升。

公司产能规模目前10亿米左右/年、2015年实际产能8.8亿米,位于印染行业前五名,连续多年获得“中国印染行业竞争力二十强企业”称号,行业地位突出。公司在定位中高端的基础上积极推进现有厂区的技改升级,有望贡献部分产能增量;同时坚持“稳量提质”原则,调整优化产品结构、积极进行工艺创新,减少水资源消耗、缩短产品周期、提升产品质量稳定性、开发高质量商品等,使公司始终引领行业技术、差异化优势得到巩固。随着印染、热电两行业的节能减排形势继续严峻、环境治理标准提高,未来行业政策导向将持续调整结构、淘汰落后、注重环保、限制新增产能,推动产业升级,行业竞争加剧背景下小企业逐步退出,公司龙头优势有望凸显、市场份额得以提升。

积极进行产业整合、理顺业务板块关系,“适度多元”、探索培育新兴产业。

公司近年来积极对下属业务板块进行产业整合(详见表1),形成了较为完整的产业链,业务板块实现多样化。

G20影响今年业绩增速,长期将受益行业供给侧收缩、龙头优势凸显。

公司于2015年年报披露,在考虑G20峰会影响公司生产基础上2016年力争实现收入37.01亿元,实现税前利润6.76亿元。2016年上半年,公司收入18.07亿元,实现税前利润3.51亿元。

我们认为:1)公司主业方面增长稳健,今年9月G20峰会在杭州召开,将会停产一段时间、影响公司约一个月的利润;2)行业竞争加剧、环保要求提高背景下,公司通过积极改造适应提升的环境治理标准、同时进行科技及工艺创新、全面拓展中高端市场,有望持续受益于行业供给侧改革推进下小企业退出带来的市场份额提升;3)对外投资方面,公司积极探索新兴产业,通过合资台商试水节能环保型印染设备生产、有望在主业纺织印染业务基础上进行延伸;公司账上现金较充足,16年6月末拥有货币资金+银行理财14.24亿,具备新兴产业发展基础;4)控股股东航民集团2015.7.7公告未来12个月增持计划,于2015.7.6-7.9增持494.91万股、占比0.78%、目前本次增持计划已届满。

我们长期看好公司受益于消费升级促进中高端印染市场发展以及整体印染行业环保标准提高、竞争加剧带来的龙头地位优势巩固与市场份额提升,短期考虑到G20峰会的举办影响今年业绩增速,给予16-18年EPS0.82、1.02、1.23元,对应16年PE15倍,“买入”评级。

风险提示:下游需求疲软;行业环保政策风险。