宏观研究报告:货币政策到底是该松还是紧?

核心要点:

本报告通过对美国、日本及中国各个时期的流动性情况及经济政策实践进行系统梳理和比较研究,并进一步探究当前我国流动性的真实状况,从而基于实际,对当前及未来一个时期的经济政策实践提出建议。回顾美国与日本货币政策实践的沿革,我们发现,无论是美国还是日本,在货币政策扩张的进程中总是有一定的渠道在消化吸收过剩的流动性。美国是金融市场发挥了良好的“蓄水池”效应,并直接对实体经济形成了支撑。日本则是货币扩张之后,大量流动性输出到海外市场。世界各国的M2扩张背后都有着不同的故事。因此一般物价水平反映的货币总量平稳,与金融资产与国际资本流动所反映的货币金融状况,需要分别细致地加以分析。

正确认识当前我国的结构性流动性过剩,改善金融资源错配。自2010年以后,从总量角度来看,我国的货币政策一直保持了稳健的基调。然而,民间融资成本依旧较高,融资难、融资贵仍是待解的问题。若从金融资产角度进行观察,我国证券市场或是房地产市场,都吸收了大量的流动性。由于我国长期以来依赖于高投资、重资本的经济增长模式,以及以间接融资为主体的融资结构,这就导致了当前我国面临结构性的金融资源错配,国有控股企业凭借高金融资源可得性的优势,整体投资增速迅速攀升,民间投资增速却低于固定资产投资增速。效率较为低下的众多国有企业成为当前投资增长的主要贡献力量,进一步又对民间投资形成挤出效应。经济下行的同时,货币政策的宽松、流动性的充裕,导致资金追逐回报率高的风险资产。近年来,理财产品、股票市场、债券、期货市场、房地产市场出现轮番非理性上涨。资金不愿意进入实体经济,更愿意呆在资产市场“自娱自乐”。结果自然是加剧实体经济感觉货币政策偏紧,而虚拟经济又显示出货币政策偏松。

当前我们迫切需要通过金融改革来化解这种结构性资源错配的情况,通过进一步发展多层次资本市场,扩张直接融资规模来实现金融资源与实体经济发展的良好对接,将货币金融资源切实转化、传导到实体经济里去。假若资金一直在资产市场囤积,企业部门就会感觉到流动性紧张,假若实体感到货币金融条件较为紧张,则要期盼经济复苏估计比较困难。在供给侧结构性改革的背景下,货币政策要对中国经济稳增长做出更大的贡献,不能再局限于不断释放流动性,当务之急是改变金融资源错配的格局,从系统上来解决资金沉淀的问题,提高流动性的利用效率,从而使得新常态下的货币政策为经济增长切实营造更加适宜的货币金融环境。

开放宏观格局下大国货币政策应以国内均衡为优先。一个经济体,特别是像中国这样的大型开放经济体,在权衡货币政策方向时,一定要以国内均衡为优先,而尽量让市场机制对汇率进行调节。一个恰当合宜的利率政策显然比稳定汇率来得更重要。我们应当坚持利率形成机制与调控机制的市场化改革导向,畅通货币政策传导机制。同时当内外均衡目标有所冲突时,汇率政策应适当为利率政策让路,使得货币政策真正服务于国内经济金融运行的稳定。