中顺洁柔:不负众望,再超预期

中顺洁柔2016中报:2016H1营业收入17.7亿元,同比增长36.3%;归属上市公司股东净利润1.06亿元,同比增长131.1%;扣非后增长136.9%,EPS0.22元。

业绩是拐点的最好证明:2016年公司主营业务收入17.7亿元,同比增长36.3%;归属上市公司股东净利润1.06亿元,同比增长131.1%;单二季度收入、净利润分别增长31.8%、155.9%。2016年是公司渠道建设年,优化了公司营销组织架构,打通经销商、KA直营、商消、电商四大通路,建立了更为完善的销售网络,公司长期以来“强产品,弱渠道”的局面逐步改善,成为公司业绩高增长的重要保障。经销商方面采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略,营销网络覆盖全国绝大部分地县级市;KA方面公司与沃尔玛、华润万家等大型卖场建立良好合作关系,并将重点卖场转为公司直营,提升在卖场市场的竞争力;电商方面,公司加大在天猫、淘宝、京东、一号店、苏宁等电商平台的投入,并搭建了配套的物流系统。

开工率提升,费用控制得当,盈利能力有所提升:受益浆价下跌及开工率提升,上半年公司毛利率34.6%,同比提升3.7pct。报告期内,公司完善营销体系建设,加大渠道及市场开拓力度,销售人员工资、广告、促销费用提升幅度较大,销售费用率提升2pct;管理费用控制得当,除人员工资有所增长外,管理费用了下降0.5pct;财务费用率下降1.3pct。公司期间费用率。报告期内,受存货跌价影响,公司资产减值损失1640万元,营业利润率仍然提升2.4pct,达到7.1%。公司经营性现金流2.5亿元,存货周转天数111.6天,整体保持稳健。

经营改善好于预期,质变可期:公司2015年初从金红叶引进新的营销管理团队,给公司带来显著改变。新团队针对洁柔强产品、弱品牌、渠道单一、薄弱等问题进行一系列调整及改革:建立更为完善的营销管理架构,并引入激励机制;积极开拓多元化渠道,增加直营KA、电商、商销等渠道比重;同时加强渠道精细化管理,推动渠道下沉,加大渠道覆盖广度及深度。前期我们对洁柔多个大区草根调研,西南、华南等优势区域今年目标增长20%-30%;华中、西北、华北等相对薄弱区域实现50%或以上增长,改善好于预期。目前公司大区总监、省区总监大多从业五年以上,基本是业内最优秀的人才,洁柔的改善具有持续性。随着经营管理的进一步理顺,公司可能涉足卫生巾/纸尿裤等细分行业,逐步发展成综合性卫生用品集团。

浆价下行,开工率提升,业绩改善弹性大,确定性高:15年下半年以来浆价持续下行,16年4月漂针报价590美元/吨,同比下降100美元/吨;漂阔报价505美元/吨,下降130美元/吨。虽然5-6月阔叶浆价格略有上涨,但考虑后续仍有新产能释放,加上纸张需求低迷,我们判断浆价将低位震荡。生活用纸消费偏刚性,价格粘性强,企业将显著受益于成本下行。因原料库存周期因素,洁柔6月份左右开始使用低价浆,下半年公司业绩增长大概率进一步加速。此外,随着公司收入端的改善,产能利用率持续提升(2015年公司产能利用率52%;净利率3%),公司毛利率/净利率改善弹性大,我们预计公司合理净利率水平可能达7%-9%。

行业景气拐点有望逐渐明朗:生活用纸行业已持续低迷三年,我们认为2016年将是行业改善拐点。需求端:生活用纸是低值易耗品,需求偏刚性,受经济波动影响小;国内消费总量约700万吨,年增速约7%-8%,目前我国人均生活用纸消费量仅4.7千克,约为发达国家的1/3、1/4,二、三线城市及乡镇区域的渗透率仍有较大提升空间,预计行业可保持稳健增长。供给端:11-15年生活用纸每年新增产能100-150万吨,远超需求增量,这也是行业盈利能力持续下行的主要原因。目前行业吸引力已大幅下降,我们统计16-17每年新产能增加约50万吨,加上供给侧改革下的产能淘汰(每年淘汰约30-50万吨),我们判断行业开工率将逐年提升,行业景气已逐步走上上升期。

盈利预测与投资建议:我们上调公司盈利预测,预计公司16-18年净利润分别为2.51亿元、3.93亿元、4.84亿元,分别增长184%、56.6%、23.1%,EPS0.5元、0.78元、0.96元;六个月目标价至23.1元,对应17年30xPE,维持“买入-A”评级。

风险提示:管理改善不及预期