网龙:积极转型教育产业,抢占VR教育先机

投资要点:

聚焦教育子行业,培养核心竞争力:网龙于2011年布局互联网教育,并于去年开始研发VR教育解决方案。在转型过程中网龙策略上选择进军蓝海领域,在线教育避开竞争激烈的网校模式,瞄准校内市场,重点研发以101同学派为基础的教育解决方案,旨在改变传统的教育模式,截止2015年底已覆盖14个省市400所学校的5000间教室,预期未来会保持高速增长。公司在VR教育领域注重内容开发,包括VR编辑器、资料库、课程教材、教学视频等,并将游戏研发经验融入到VR教育之中,下半年有望进行试点教学。

教育B端市场潜力巨大,C端市场需求旺盛:教育业务中,网龙以K12作为切入点,学校作为主要推广对象,教育经费是公司主要的收入来源。当前我国财政性教育经费每年保持较高速的稳定增长,按09-14年16.65%的年均增长率,以及不低于8%财政经费的信息化教育支出测算,2020年我国教育信息化经费支出将达5325.26亿元,未来B端市场增长空间巨大。此外,调查显示,我国家庭普遍重视教育,且越高收入家庭支出越高,家庭月收入超过15000元时,每月加权平均教育支出达1000元,随着我国人均可支配收入的增加,未来预期教育消费需求会愈加旺盛。

转型期游戏业务超预期,教育EBITDA有望扭亏为盈:2015年公司游戏收入实现9.85亿元人民币,同比增长11.54%,获得分部利润3.57亿元人民币,同比增长17.7%,转型期间游戏业务不降反升超过市场预期。教育业务15年录得收入2.43亿,同比增长639.4%,主要是由于并购的普罗米休斯公司部分收入并表1.58亿人民币,除去并购业务,国内原有业务也保持同比增长155%。

16年预计普罗米休斯至少可获得13.37亿人民币收入,其EBITDA也有望扭亏为盈,而国内业务保守估计可保持2-3倍增长。

积极部署战略并购,补充技术、渠道等资源:公司近两年积极进行并购,于15年收购驰声科技与普罗米休斯两家公司,补充了教育领域的语音识别技术并借助收购普米扩张了遍布全球150个国家和地区的130万间教室渠道。16年4月又收购了CherrypicksAlpha全部股权和ARHT的20%股权,得以共享VR、AR等多项技术,为公司的VR、AR教育发展提供支持。

估值与评级:我们采用分部估值法对网龙进行估值,其游戏业务给予48.76亿人民币市值,国内教育业务给予53.6亿人民币市值,普罗米休斯、CherrypicksAlpha和ARHT按并购时市值计算分别为8.4亿、0.4亿、0.24亿人民币,外加公司12.6亿现金及等价物,给予网龙124亿人民币,即144.68亿港币市值,对应2016年目标价29.13元港币。

风险提示:游戏行业业绩普遍波动较大,消费者行为习惯改变或影响收入情况;教育产业投入较高,销售推广可能不达预期。