中药行业:低估值中药板块迎来持续估值修复行情

事项:

近期低估值中药板块持续上涨,我们在此时点持续推荐。

评论:

中药板块估值处于极低水平,具备补涨和估值修复需求。

一般意义上中药消费类股票包括:东阿阿胶、华润三九、白云山、康美药业,从静态估值上看,2016年东阿阿胶PE 估值19倍、华润三九PE 估值20倍、康美药业PE 估值23倍、白云山定增摊薄后16年估值不足27倍,另外传统中药处方药白马股天士力16年估值24倍。从PE-BAND图上看,以上股票估值均处于历史底部,具备补涨和估值修复需求。

行业背景:国家支持+消费升级带来中药饮片和中药消费品持续快速增长。

中医药立法和中医药产业规划均对中医服务给予了充分肯定和支持,而且考虑到中药饮片的经济性,国家意将中药饮片使用比例进一步提高,因此虽然处方药零加成未来2-3年将在全部公立医院执行,中药饮片仍执行25%的加成政策,在此局面之下医院将持续有动力使用中药饮片。此外中药消费品及中药饮片部分为消费者自主购买,不在医保控费体系下, 中药饮片无论在中医服务治疗手段上还是消费者养生需求上均有较大发展空间,而中药大消费品(中药保健品、药食同源、化妆品等)随着居民健康观念和消费升级也有巨大空间。

中药饮片行业14年前长期保持25%以上增速,14年收入增速降为15.72%,至15年增速维持13%左右,预计16年将呈企稳局面,中药饮片行业利润总额增速从过去30%以上下降到14年8.36%左右,但15年行业利润总额增速回升至22%左右,较14年8.36%有明显提速。虽然中药饮片行业收入与利润增速同比均有所下降,但仍明显高于医药行业平均水平。从行业竞争格局看,属地化现象仍较明显,由于过量农药残留、违规硫磺熏蒸等不规范现象仍时有发生,因此随着监管趋严对饮片制造商飞检频率增加以及GMP 证书吊销步伐加快,未来饮片行业必然是市场份额逐步向行业龙头集中的过程。

公司层面:白马股增长动力依然强劲,持续推荐。

华润三九:OTC龙头企业,产品线涵盖皮肤病、感冒类、消化道、骨伤科等大类产品。公司现有处方药产品线包括:参附注射液、参麦注射液、华蟾素注射液、中药配方颗粒等,未来公司OTC 产品线将逐渐向慢病、保健品领域拓展。去年收购众意药业获得阿奇霉素肠溶片(基本药物目录独家规格)、红霉素肠溶胶囊两个口服抗生素品种,将业务范围扩大至大环内酯类口服抗生素领域。公司优势在于强大的管理体系和企业文化,近几年持续并购的顺峰、天合、众益在整合过程中均顺利融入公司平台,充分体现了公司管理体系的成功。基于成熟的管理体系,公司将外延并购作为持续的战略, 未来公司产品线将进一步丰富。根据WIND 一致预期预计公司16-18年净利润分别为12.93亿/14.33亿/15.89亿,目前市值255亿元,对应16-18年PE 分别为20/18/16倍,估值极为便宜,建议买入。

东阿阿胶:4月-5月受大股东华润医药持续增持,目前华润医药持股27.8%,近期华润医药香港上市招股书中也多次表示对于东阿阿胶控股权的重视,我们并不排除未来还有继续增持公司股份可能性。东阿阿胶作为非常稀缺拥有定价权的民族品牌,其品牌价值随着时间推移将体现更充分,由于现有人民币购买力提升,绝对富裕人群数量激增,未来从海外 “爆买”切换到购买国货只是时间问题。公司主要产品阿胶块通过持续提价将东阿阿胶的品牌逐步提升至高端品牌,而阿胶衍生品桃花姬等保持强劲的增长趋势,15年销售额超过3亿,增速维持在30%以上。随着小分子阿胶的上市,公司将有越来越丰富的产品品类(小分子阿胶与其他中药材配伍可开发更多产品),长期增长趋势仍然强劲。根据WIND 一致预期预计公司16-18年净利润分别为18.79亿/22.00亿/25.83亿,目前市值370亿元,对应16-18年PE 分别为20/17/14倍, 估值极为便宜,建议买入。

白云山:2015年公司收入总额达191亿(+1.73%),净利润达13亿(+9.05%),大健康业务(绝大部分来自红罐王老吉)收入达78亿元,增速9.48%。但是由于与加多宝的激烈竞争,王老吉盈利水平仍然较低(净利率估计不超过4%), 拖累公司整体净利率仅为6.8%。中期来看,加多宝由于自身较难维持高强度竞争态势,凉茶市场双寡头的竞争格局有望稳定下来,竞争趋于缓和,王老吉净利率提升是较大概率事件,未来公司利润增长有望加快。在医药商业板块,公司是华南地区配送龙头,近期公司与上海医药等5家企业签署《筹建联合医药平台备忘录》,拟共同出资建立联合采购平台, 形成集中采购GPO的雏形,此举将使得公司有望抓住医药商业集中度快速提升的机会,继续扩大市场份额。根据WIND 一致预期公司16-18年净利润分别为14.67亿/17.09亿/19.78亿,定增摊薄后市值413亿元,对应16-18年PE 分别为28/24/21倍,目前价格26.38元,增发价23.56元,仅有少许溢价,建议买入。

康美药业:在药品零加成推进、医药分家试点扩大等政策的背景下,公司在深广京沪蓉等地快速推进智慧药房模式,加上超过100家医院的药房托管业务,使得公司饮片和医药商业业务进入高速增长阶段。医药分家后处方外流,门诊药房将成为社会化大药房,公司智慧药房等模式不仅承接医院处方外流,还牢牢掌握了门诊药房资源,一方面快速扩大公司药品器械配送规模,另一方面快速提高自产中药饮片的市场占有率,我们估算16-17年智慧药房对中药饮片的增量贡献将达到4.5亿元/9亿元,17年中药饮片总体规模将超过58亿元,同年药品器械配送业务收入规模将达到110亿元,届时公司将成为全国大型工商业一体化医药企业,中药饮片+药品器械流通利润占比将达到50%以上。而公司传统中药材贸易业务受益于近期持续上涨的中药材价格将恢复增长(公司15年存货明显增加,主要布局的林下参也持续涨价,收益明显)。此外,公司近期完成增发,大股东和核心高管团队高比例参与增发彰显长期信心,我们预计公司16-18年净利润分别为34.29亿/42.72亿/53.28亿,16-18年同比+24%/25%/25%,对应16-18年PE 分别为23/19/15倍。公司是医药分家大趋势下最为受益的企业,电商、消费品、互联网医疗的布局在未来亦有可能形成多点开花局面,公司着眼未来、注重当下,短中长期逻辑清晰,是我们重点推荐的长线品种之一,维持买入评级。

天士力:公司是中药现代化最成功的企业,同时也是中成药国际化的先驱。公司复方丹参滴丸美国FDA III 期临床已经完成所有试验工作,目前正在数据整理中,预计将于近期(7-9月)发布III 期临床结果。公司现有工业品种中复方丹参滴丸作为低价药仍有调价空间,未来若FDA III 期结果良好或将助力其在高端医院的销售份额提升,而FDA 的新药批准也将助力丹滴在美国慢性心绞痛市场打开10亿美金级别的市场。其他品种如养血清脑颗粒、芪参益气滴丸、水林佳等预期未来可维持0-5%左右增长,中药粉针维持10%左右增长,医药商业有望与行业平均增速10-15%持平。预计16-18年公司EPS 分别为1.44/1.62/1.87元,同比增长5%/13%/15%,对应16-18年PE 分别为 26/23/20倍,以上预测包含丹滴FDA III 期临床果良好对全线工业品种营销和招标正向影响的预期,但未包括海外销售预期。我们认为当前股价处于丹滴FDA 获批和不获批的预期之间,处于历史估值相对底部,股价下行空间有限,向上弹性较大,建议买入。