物流行业:“绕行远观”业绩承诺,“咬死”单量布局龙头

我们前期提出的“淡化利润,看重业务量”的投资逻辑:我们最早提出在对待通达系公司的投资逻辑上要“淡化利润,看重业务量”(我们发布报告后,市场反馈较为正面,大杨创世和艾迪西的市值差在不断拉大),逻辑在于这些加盟制快递归并到上市公司架构中的网点和资产有较大差异,并同步反馈在借壳预案中的收入、资产、净资产、员工人数等指标,从而导致毛利率、净利率、ROE、ROA 等财务指标都无法进行横向比较。

通达系业绩承诺趋同,侧面印证“淡化利润”:就宣布借壳的三个标的而言,无论在成立时间,还是过往的业务量和增速、净利润和增速、借壳预案中披露的归并到上市公司网点数(体现在净资产)都有较大差异,同时圆通申通均有配套融资的募投项目而韵达没有,但在此差异之下,三者在业绩承诺上却体现为惊人的“趋同”。这个趋同一方面可能出于快递公司在模式、估值、监管和未来压力等方面的考虑,另一方面从侧面印证了我们适当淡化利润指标的逻辑。

现阶段从业务量判断投资价值的逻辑:1)快递的整合价值:三家快递承诺业绩增速低于20%,行业的长期投资逻辑在于发现行业集中度提升后的整合龙头,我们前期报告已经通过分析美国、日本快递发展史证明了行业有较强的规模优势(单位操作成本随业务量增长而下降),而美国UPS 和FEDEX 常年的市值差和业务量差基本呈正相关;2)从经营维度看,业绩承诺趋同前提下,获取市场增量(业务量)的能力恰恰代表了该公司快递网络的核心竞争力,叠加我们前期对于未来市场的判断是“竞争依然激烈,毛利率(全网确认口径)可能继续下滑”,缺乏竞争力的快递为完成业绩承诺,突破自身综合实力去获取单量,这种通过压榨“加盟商”获取短期业务量的标的很难有长期成长空间。

投资建议:韵达借壳后意味着占市场46%份额的四家快递有望登录A 股,这并不利于行业长期的整合及龙头企业的诞生,我们认为当下宣布借壳的快递公司估值中枢在中期阶段甚至有下行风险,但从中长期角度看,在现有标的中挖掘出的长期龙头(2500亿+市值)仍有广阔空间,未来快递的投资偏于中长期,当下通达系标的之间的市值差距以及对应的PE 差并不能作为投资的主要出发点,我们建议投资者从业务量及增速、归并上市公司网点(净资产)、全网点亏损率(需草根调研)三个维度衡量通达系公司的投资价值,综合来看我们认为:1)从业务量和增速、归并到上市公司网点(净资产)维度出发,我们长期推荐圆通借壳大杨创世;2)韵达业务量略低于申通,但近年来业务增速高于申通,我们认为新海股份复牌后对应借壳后总股本的市值将趋同于艾迪西。3)现阶段顺丰虽然是先发优势及综合竞争力最强的快递,但鼎泰新材当前股价对应借壳成功后的市值已接近2300亿,短期我们趋于谨慎。

综上:短期来看,新海股份的复牌大概率将对快递板块产生正向刺激,但从更长期的角度来看,我们依旧倾向于推荐大杨创世,同时关注鼎泰新材、新海股份和艾迪西。

风险提示:借壳进程低于预期