安踏体育:收入增长放缓、费用高企,下调盈利预测

我们将安踏体育2016/17/18的盈利预测下调3%/5%/8%,主要是因为收入增长放缓和营销及研发费用高企。考虑到公司对库存的严格控制及功能性产品占比上升,我们看好认为安踏的基本面依然坚挺。非安踏品牌和渠道向电子商务的多元化渗透将成为未来重要的增长动力,我们认为这将拉动2017/18年盈利增长11-12%。

支撑评级的要点。

今年截至目前销售额增长放缓,部分原因在于天气。我们预计安踏主品牌本季度截至目前的同店销售同比增速与1季度基本持平,为低单位数增长,主要是受到了南方频繁降雨天气的影响。为了缓解恶劣天气的影响,公司已经开始采取措施:1)将部分临街门店迁至客流量受天气影响较小的购物中心内(临街门店现占门店总数的75%);及2)提高功能性产品在未来订单中的占比,因为这类产品对天气变化的敏感度较低。我们预计这些调整将有助于保持年内的同店销售收入同比增速低单位数增长。

库存4-5个月,较为健康。16年1季度,安踏经销商将打折力度从上年同期的25-26%上浮至31-32%。也就是说,销量依然保持高位单位数增长,而平均售价则有5%左右的下滑。截至目前,安踏并没有调整批发折扣率的打算,因为早在2012年行业下行时公司已经给经销商提供了额外4-5%的折扣。因此,主品牌毛利率将保持坚挺。

经营利润率前景。我们预计2016-18年经营利润率将下降0.2-0.7个百分点,2018年降至23%;其中1)低毛利的FILA和电子商务贡献提高;及2)营销和研发费用增加将影响功能性产品的推广。我们预测2016-18年研发和营销费用将以18%的年均复合增长率增长(分别占2018年总收入的3.1%和12.9%)。

评级面临的主要风险。

国际品牌的市占率加快增长;

来自国内同业的竞争更加激烈,经营费用高于预期。

估值。

我们以16倍远期市盈率对该股估值,低于先前的20倍。我们将估值基础调整为2017年6月,得出新目标价18.00港币。