海天味业:经济下行酱油承压,转变思路持续成长

酱油收入承压,酱料蚝油可持续高增长。公司成熟品类中酱油收入增速在低位运行,草根调研显示近期经销商出货较慢,库存处于相对高位。猜测主因在于整体经济下行,消费增速放缓,此外华东渠道调整负面影响也是部分因素。

预计短期酱油可能仍是高个位数增长。酱料与蚝油仍处发展初期,渗透率不断提升叠加新品(如金字蚝油、私房豆豉酱等)快速发展,未来两年可保持20%左右高速成长。

新品类不断推进,形成多个小品类龙头。公司目标打造调味品综合龙头,品类扩张是大势所趋。新品类中当前重点打造料酒与食醋:目前料酒已有三大系列5类单品,产品逐步完善;食醋以自建米醋产能为主,未来可能通过收购方式切入陈醋与香醋领域。料酒与食醋在江苏规划产能中占据半壁江山,足见公司重视程度。醋饮料“张小主”已上线销售,7月将在线下铺货推广。此外海天还将进入腐乳、麻油等小调味品,逐渐发展成为子品类龙头,通过聚集多个小龙头来支持未来发展。

新思路酝酿规划中,渠道、品牌双推进。增速下行推动公司酝酿新思路:渠道上一是持续进行细化拆分,重点向薄弱的农村市场推进,完善销售网络;二是强化终端品类管控,切实做到多品类推广。品牌上强化宣传,如海天蚝油耗资近2亿冠名江苏卫视《战斗吧男神》,猜测后续仍有其他品类进行推广。新思路将推动低端市场将一改以往下滑态势收入转正,高端产品实现更快增长,最终高、中、低端产品结构达到4:4:2的合理水平。

成本略有上行,负面影响有限。公司主要原料白糖价格持续上行,近期大豆价格也同比走高,将对毛利率产生负面影响。公司与上游供应商签订季度合同,因此现货价格传导到报表上有时滞,估计可能将在3Q16体现。综合考虑产品结构升级,以及产出率提升、规模效应等因素,原料价格上涨负面影响有限,预计全年毛利率43.1%,同比增1.2pct。

盈利预测与估值:考虑到酱油压力持续存在,同时原料价格小幅上行,下调公司16年EPS约6%,预计公司16-18年实现每股收益1.05、1.22与1.41元,同比分别增13%、16%与16%,最新收盘价对应的PE为30、25与22倍;考虑到海天品牌与渠道优势将长期存在,持续成长能力突出,收入压力已在股价下行中有所反应,同时具有新业务扩展(可能代理海外品牌)与外延并购预期,维持“强烈推荐”的投资评级。

风险提示:原料价格大幅上涨或食品安全事件。