负利率时代：能走多远?离中国有多远?(之二)

第四,负利率可能加深大类资产重新定价和博取收益的挑战。尽管人们意识到了大类资产价格可能全面重估,但我们并不太清楚,资产价格将如何吸收负利率的冲击,资产定价肯定和传统框架有所区别甚至大相径庭。

负利率和商品价格之间可能隐含着矛盾性。如果负利率使得大宗商品价格能够稳定甚至有所回升的话,那么负利率所依赖的前提,即长期通缩便变得不太可信。假定负利率能够在一定程度上缓解通缩,那也就意味着负利率不会延续太久的时间。关于负利率对国债和信用债的影响,我们在下文专门讨论。就负利率和资产价格重估的整体关系而言,负利率还使得负债端膨胀放缓甚至有所收缩,资产端尤其资产价格的泡沫维持在高位并刚性化,使得经济运行的杠杆压力明显缓解,人们应该担忧的是,持续负利率之下,复苏和通胀哪个率先到达。

第五,负利率使得私人部门加速从国债市场挤出。并使得货币政策和财政政策之间的边界模糊不清。一是由于负利率主要表现为长期国债的到期收益率为零,甚至轻微为负,这将迫使银行不太愿意介入到国债市场,甚至可能会减少国债持有量。银行也将不再愿意继续充当国债市场的主要角色,甚至退出国债市场一级交易商的行列。银行业在国债市场被央行挤出。这种情况在日本已经陆续地发生。在日本实施负利率政策之后,银行业对国债热情明显降低。在过去一段时间,日本财政部的新发国债的最终买入者已是日本央行。二是如果挤出效应持续,那么在负利率政策之下,就形成了国债市场的新循环渠道,就国债存量而言,包括银行、寿险等金融机构对国债兴趣下降;就国债增量而言,将主要由央行以低利率甚至是负利率买走。在实施负利率的经济体当中,最终的循环将是央行发钞,以零利率或者负利率向财政直接透支。三是除非私人部门对通缩的预期强烈而持续,否则国债持有者不仅没有收益,反而会有成本,这看起来使得长期国债的持有行为,不是在期待收益而是在被强迫纳税。四是信用债和国债市场未必是同步的,美欧的信用债市场都不太稳定,以美国为例,纽约股市上市公司的分红率几乎达到了惊人的50%,大公司手持逾万亿美元的现金却不愿意新增投资,更多的公司在违约边缘挣扎。金融机构要么转战商品和外汇市场,要么转而对收益率略微高一些的类政府债券产生兴趣。负利率引导金融服务脱虚入实的局限性明显存在。

总体上,除非全球性通缩延续,否则负利率水平的长期国债不会再是一种良好的具有吸引力的投资品种,而是对所有的国债持有主体的税收惩罚,并加速经济体内长期储蓄者的收缩和资本外逃。并使货币政策和财政政策之间的界限日益模糊。

第六,负利率可能对社会保障体系产生持续侵蚀。假定国债收益率是轻微的-0.5%或者-1%,那就意味着一个国家为了维持其社会保障体系,政府、企业总体上为雇员所需要支付的养老金负担,由于负利率而最终上升15%-30%;社保和寿险机构也逐渐失去了将长期国债作为基本配置的能力,负利率尤其是国债端的负利率加大了企业对雇员的养老负担和难度,加大了寿险和社保体系等长期储蓄管理者进行基础资产配置的困难,并迫使它们转而增加房地产、大宗商品、衍生品等资产配置,资产管理策略有可能反而激进。如果一个经济体长期实施负利率,看起来会对其养老体系构成重大威胁,并迫使政府基本养老相对于企业年金和商业寿险等其他支柱的弱化时,不得不扮演更重要的角色。

第七,中国离负利率有多遥远?依然很远但并非遥不可及。我们倾向认为,中国在未来也将走向低利率,不排除零利率甚至负利率的可能性。较低的利率有可能利于暂时缓解中国经济潜伏的各种凶险。

一是金融资产和货币供应的膨胀,对持续利率下行构成期待。2015年底,中国M2余额大约为140万亿,金融资产余额可能在约180万亿元。从2004年M2首次突破25万亿以来,几乎每4年半到5年便实现翻番。估计目前中国GDP占全球约16%,但M2的全球占比则约30%,中国目前M2/GDP大约是2倍。如果M2的增速为10%,GDP的增速为5%,那么5年内M2/GDP可能超过260%,这究竟意味着什么很难判断,但肯定令人不安。如果资产端的利率仍然维持在较高增速,这会和4%-6%的经济增长和2%-2.5%的物价逐渐脱节;资产端即便索取5%左右的预期收益,也几乎意味着每年10多万亿信贷新增中,几乎有至少50%以上是为了偿还利息。如果说次贷危机之前中国金融资产的快速膨胀,还可以用中国从消费品、土地、房产到社会保障的货币化进程来解释的话,当下增长和通胀双低的格局,决定了中国也可能面临长期低利率的召唤,金融资产的膨胀,脱离了实体经济资产规模和收益水平,那么这种膨胀有可能陷入自我循环,并最终塌陷。

二是中国的债务现状,对持续利率下行构成期待。目前中国政府债务,非金融企业债务,金融企业债务和家庭债务对GDP的占比大约分别为60%、130%、70%和40%,总债务负担率约在300%,这个比率和日本、欧元区主要国家,甚至和新加坡、韩国相比并不算高。但不幸的是,中国非金融企业130%的债务负担率是最高的,实体企业负债约在100万亿,每年利息负担约6万亿,这几乎等于规模以上企业的利润总额。中国政府已成功地通过地方政府存量债务置换,使地方债利率从这10%下降至3.5%,每年为地方政府节约利息负担2000亿。企业利息负担可分为无风险利率和风险溢价两部分,如果当下企业融资成本为6%,考虑到1年期定存利率为2.75%和10年期国债到期收益率为约3%,则中国企业的信用溢价为略高于3%。很明显,信用溢价并不能通过货币政策来调节,它主要地取决于实体企业的投资预期收益率。进一步考虑定存利率受制于CPI走势,则当下可行的企业降杠杆之策,是努力压低接近3%的长期国债利率。这隐含着中国央行和财政有必要强化政策协调,尤其是以央行增持国债为手段,引导无风险利率的不断下行。

三是如果中国被迫走向低利率甚至零利率,则它意味着中国金融机构可能需要为中国经济转型承受更大压力。目前中国规模以上工业企业,主营业务的税后净利润率的水平在5%-6%;而银行业的ROE仍处于15%-16%的高位。如果中国走上长期低利率之路,则金融体系的ROE会进一步下降,资产质量有可能持续恶化,同时央行和监管部门也将不得不更大力度采取基于宏观审慎的逆周期管理措施。金融体系所付出的代价,其实质是为实体经济的转型买单,当然实体经济减轻债务压力之后能不能成功转型,那是另外一回事情。毕竟中国实体经济的困境并非主要由债务压力所致。

四是如果中国走向低利率甚至零利率,可能导致负债结构剧变。如果中国资产端收益持续下行,尤其是金融资产和金融机构的收益持续下行之后,负债端利率也必然会被迫呈现持续下行的调整压力。过去四年,由于利率市场化的推进,影子银行的膨胀和收缩,互联网金融的蔓延和破裂,财富管理的发展和整顿等,都以利率的剧烈波动掩盖了利率随经济下行,实体经济收益率下行而必然下行的趋势。负债结构可能呈现较为复杂的变化,一是政府可能会在数字货币不断崛起之后,才逐渐意识到必须规范和收敛现金的大规模使用,制钞印钞加速呈现产能过剩和转型无望的特征;二是由于个人所得税制度的薄弱,中国高储蓄高净值人群实际上并没有足额缴纳个人所得税。因此负债端的低利率甚至零利率趋势下,可以在一定程度上防范中国收入分配的加速恶化;三是银行存款,储蓄不再具有明显的吸引力的同时,储蓄率也将不断下行,这迫使银行加速转向主动负债,并且谋求以资产证券化等处理低流动性的长期资产。或者说,西方银行在过去20年负债端所发生的一切,有可能在中国加速发生。

五是如果中国实施更低的利率甚至陷入零利率的话,也许会使央行面临货币供应渠道不顺畅的压力。人们不难预见到存款准备金率的持续下行(尽管看来准备金利率为负的情况仍不可思议),不难预见到央行对扩张性财政的支持作用至关重要,也不难预见中国的金融资产总量和各口径货币供应量的增长可能很快陷入个位数增长状态。至于低利率给人民币汇率带来的压力,似乎可以忽略,原因在于阻挡资本外逃的有效手段,往往是严厉的资本管制而不是本币高利率。在美国大选换届之后,国际社会到底对中国的人民币施加升值的压力,还是容忍人民币顺应市场信号有所调整,目前还莫衷一是。总体上来说,现在我们还无暇顾及低利率政策对人民币汇率的影响问题。

六是如果中国也面临类似日本的低增长、低通胀甚至长期低利率,那么和日本政府逐渐堆积了高债务不同的是,中国可能需要同时考虑巨大的货币发行,以及政府和金融机构负债两方面的情况。目前M2/GDP约在200%,政府和金融机构债务约在130%,那么中国政府所面临的“政府刚性泡沫”合计就在330%,或者说,我们也许应该将财政和货币困境叠加考虑,无论是财政还是货币因素导致的政府债务,本质上都是以国家信用兜底的永续债务。从已实施负利率的经济体看,除日本之外,其他经济体的主权债务负担均有所减轻,或者说负利率促成了政府债务缩减。

综合以上七点,人类逐步进入到负利率时期。其前景非常难以判断,但很有可能负利率并不是昙花一现的暂时的过客。如果我们看到全球经济复苏疲弱无力,人类已经从八十年代开始到现在经历了利率的长期下行,并且目前没有任何迹象显示出全球会有通胀的威胁。全球产能过剩保证了通胀预期不太可能迅速抬头。加总这些因素,负利率可能仍会逐渐蔓延,直到复苏和通胀明朗化为止。而挪威、加拿大、以色列甚至捷克等有可能陷入负利率的经济体,其地域差异性更大。一些东亚经济体,例如新加坡、韩国和中国台湾地区离负利率也并不遥远。负利率的蔓延也可能不是一个仅具负面影响的现象,它也隐含一些积极影响。目前中国面对债务滚动的压力、面临实体经济转型压力,也可能会被迫走向一个长期的低利率进程。在这个过程当中,中国资产价格也面临着一场重估压力。

目前各国都在不遗余力地使用国家信用,来实施增长和通胀的目标。在这个过程当中,已经庞大的泡沫的风险有可能进一步向中央政府集中,这些泡沫原来可能是岌岌可危的,在负利率和零利率之后,逐渐变得刚性。那么全球范围之内有可能展开一场刚性泡沫的竞争,也就是各个国家纷纷无所不用其极地利用零利率甚至负利率政策来换取若有若无的经济复苏和通胀抬头。如果某一个国家率先在增长和通胀上面有所起色,那么其泡沫就会相对稳定。而在这个国家的竞争压力之下,其他国家的泡沫可能会遭受挤压而破裂。因此刚性泡沫本身也意味着泡泡和泡泡之间的竞争,是以国家信用为支撑的转型创新之争。(全文完)(编辑 张立伟)