宏观研究:有没有国家可以温和去杠杆

当前中国经济两大目标:稳增长、去杠杆,即温和去杠杆。鱼和熊掌是否可以兼得?对比国际上自1930年以来的43例去杠杆案例,我们发现危机倒逼往往是成功去杠杆的必要因素之一。而温和去杠杆对一个国家的消耗甚或大于一次危机的打击。

历史上有没有国家可以温和去杠杆?有,但去的都是政府杠杆或依靠外需拉动做大经济从而去杠杆。像中国这样想靠自身力量去掉企业杠杆的国家,几乎无一可以避免危机爆发的命运。历史经验表明,成功去杠杆需具备三个因素:危机爆发、刺破泡沫、纠正资源错配;政策强刺激、提升信心;提高生产效率,经济复苏。

中国会成为第一个温和去掉企业杠杆的国家吗?可能但很难。可能,是因为中国的企业杠杆中有大部分属于国企,因此和政府杠杆有相同之处,有可能实现有序下调。很难,是因为中国经济体量庞大,无痛转型很难实现。而温和去杠杆比较容易出现的两种悲观情况是:经济刺激过度、资源错配持续、雪球越滚越大,埋下硬着陆隐患;或者是改革过慢,经济在夹缝中求生存,成为了如日本一样的“走不出来的20年”。我们指出日本去杠杆时期的三点政策失误,而当今的中国似乎有重蹈覆辙的风险。

中国去杠杆时期,政策怎么选,经济怎么走,资产怎么配?如上所述,稳增长与去杠杆很难二者兼得。中国政府应该在依然有能力托底经济的时候,允许过剩产能行业问题快速暴露,纠正资源错配。从政策面看,我们认为,货币政策和财政政策不应收缩过快,但着力点必须放在新兴产业而非大搞基建和托底僵尸企业。放水是必要的,但要引导水去对的地方而非大水漫灌。从经济走势看,伴随去杠杆力度加大,经济将持续承压。但对经济触底反弹的预期要比稳步下台阶的预期更有利于投资和消费。因此,我们预计短期经济承压,长期利好。从大类资产配置看,经济下行、信用违约加剧,安全资产将受到追捧,建议配置长端国债,减持过剩产能行业信用债。参见我们近期发表的固收深度报告《坚定看多利率债:去杠杆时代的到来,超低利率时代的开始》。