一、本周观点
饲料企业下半年盈利高弹性,继续坚定推荐!近期我们进行了新一轮饲料草根调研,对象包括大北农、禾丰牧业、金新农、正邦科技、新希望等饲料上市公司,涉及区域包括东北、华南、河南、山东等多个区域。从调研结果来看,饲料企业4、5月份销量明显提速。
1、饲料上市公司销量:环比明显加速,养殖产业结构调整将推动饲料龙头新一轮高增长!我们认为养殖产业结构变化是最核心的原因,也是当前被市场忽视的产业变化!本轮养殖产业结构调整将推动饲料龙头新一轮高增长!能繁母猪存栏低位震荡,甚至短期下降,主要原因:1)环保因素淘汰母猪:15年以来对养殖业环保监管趋严,导致大量小养殖户被迫关闭猪场,一方面直接带来母猪、生猪淘汰,另一方面也直接限制补栏基数。2)自然淘汰母猪:上一轮能繁母猪高位为12-13年,能繁母猪正常的周期在3年左右,当前处于能繁母猪淘汰的高峰期,自然淘汰力度加大。3)信心等因素:经过上一轮漫长的深度亏损,本轮小养殖户补栏母猪相对较为谨慎,养殖环节专业化更为明显,小养殖户更倾向于补栏仔猪,育肥后出售。
上市公司销量特别前端料高增长原因:1)规模化猪场补栏力度明显高于行业水平,带动饲料上市公司销量高增长。
据农业部统计, 150个万头商品规模猪场数据看,4月份能繁母猪存栏同比增长6.7%,连续6个月环比增加;后备母猪存栏达到近两年来新高,同比增长34.1%;据对484个种猪场定点监测,今年1-4月二元母猪累计销量同比增长35.8%。规模化猪场能繁母猪厂率先且持续环比增长,以及种猪场母猪销量高速增长,反应的是养殖产业结构的变化,规模化养殖户正加速补栏母猪!不同规模养殖户补栏的差异性也直接带来了饲料企业销量增长的差异性,以上市公司为例,金新农主要定位于规模较大养殖户,预计规模化猪场(500头母猪以上)客户为公司贡献超过60%以上饲料收入,本轮增速明显领先企业,预计1-5月份饲料增长超过30%,其中母猪料增速约100%;禾丰牧业客户规模化猪场(500头母猪以上)客户约占30%,50-500头母猪客户约占50%-60%,预计1-5月份猪饲料销量增长约15%,其中前端料增长约50%。
2)养殖高盈利,有利带动中高端产品销量增长。在饲料产品中,前端料(母猪料、教槽保育料)、预混料是较高端产品,也是盈利较高的产品。 养殖高盈利下,养殖户更愿意购买定位较高端的产品,提高饲料转化率,上市饲料公司整体定位相对高端,品牌影响力大,在养殖高盈利下有利上市公司销量扩张。以禾丰牧业为例,中高端猪料大概占公司产品结构约40%,4-5月份该类产品增速约50%。
我们认为,本轮行业母猪存栏回升将较以往速度慢,有利拉长猪周期乃至饲料周期,另一方面规模化猪场补栏力度加大有利饲料上市公司销量率先复苏。养殖产业结构调整,有望推动饲料龙头企业迎来新一轮高增长!2、饲料上市公司盈利弹性:客户、产品等结构变化叠加销量全面恢复,下半年将迎来饲料企业盈利加速期!1)下半年生猪存栏量回升带动销量加速提升!根据我们前期的草根调研,本轮养殖周期中,养殖户补栏积极性是从2016年1月起开始提高。考虑到母猪4个月怀孕期,因此预计从下半年开始,饲料销量全面回升,4季度起将是饲料销量加速增长阶段,销量增长有望贯穿2017年全年,增速将在2017年3季度达到顶峰。由于客户结构定位、产品定位及品牌、市场影响力等相对较强,上市销量增速大概率在行业增速以上。我们预计,2016H2-2017年的上市公司销量增速分别为15%、25%。
2)客户、产品结构调整推动饲料企业盈利能力大幅提升!
a.规模化客户在本轮补栏母猪更积极,带动饲料上市公司前端料产品率先增长,提高整体盈利能力;同时以母猪为切入点,推动仔猪、中大猪料销售,带动整体销量。
b.规模化客户销售成本相对较低,推动饲料上市公司提升直销比例,赚取部分经销商原本的利润,提升上市公司饲料单吨净利。
c.养殖高盈利有利中高档产品结构提升,提升盈利能力。小养殖户补栏仔猪积极,养殖高盈利下,更倾向于用中高档产品,提高仔猪存活率,提高饲料转化率,从而推动上市公司中高档产品销量比例提升,提升盈利能力。
3)养殖高盈利下,豆粕价格上涨有利大企业进一步抢占市场份额。
a. 饲料企业的定价策略中,涨价远比降价要迅速。豆粕价格的上涨反而给予饲料企业提价最好的借口,掩盖了玉米降价下的饲料降价压力。
b.大小饲料企业对原料涨价的反应是不一样的。当原料价格上涨时,对于大型饲料企业更有利,因为其采购系统更先进,对于原料价格的研究判断更充分,有足够的库存和资金能力,保持着15-20天不等的周转期,更能够享受原材料价格与饲料价格上涨时间差带来的收益。
c.当原材料较为紧俏的时候,大企业因其重要性,更容易得到供应商的青睐,而养殖户看到原材料价格上涨,加紧储备库存,从而提高大企业市场占有率。
根据我们测算,预计饲料龙头上市公司16年-17年复合增速有望超50%!而这点正是饲料板块超预期的空间所在!3、饲料股估值:波动周期滞后猪价周期,下半年将伴随盈利加速全面提升!饲料的估值波动周期滞后于猪价景气周期约2个季度。因此,基于我们对于养殖补栏周期及养殖户盈利能力判断,我们认为,2016年下半年,将是饲料板块盈利及估值双提升的黄金投资期。
4、投资建议:饲料景气是养殖景气的自然传导,成本的下降、产业结构调整更是大幅增强了行业的盈利弹性。再次重申,饲料是养殖景气的下一个金矿,布局后周期,就是布局预期差!错过了猪,错过了禽,就不要再错过饲料!当前阶段:
(1)近期重点推荐低估值标的:正邦科技
(2)继续重点推荐“两小两大”:两小:禾丰牧业(区域饲料龙头)、金新农(高弹性猪饲料标的);两大:大北农(前端料龙头,产品议价能力强)、新希望(低估值农牧龙头);
(3)其次:重点关注海大集团、唐人神。
禽链趋势未变,坚守必有回报!养殖景气是2016年农业投资的主线。供给收缩带来了养殖高度景气,也带来了畜禽产业链的高盈利增长确定性。当前,禽链反转已经进行到从朦胧预期向盈利兑现的过渡阶段。我们认为,当前畜禽养殖最佳的投资策略是优选弹性,而养殖投资首选弹性,禽链是养殖板块的弹性。
我们预计:1)父母代鸡苗:价格持续上涨难有回调,全年平均单套盈利达到44元;2)商品代鸡苗在6月份逐渐企稳回升;3)商品代毛鸡在二季度存较大供应压力,三季度是其重启时点。
我们认为:1、美法年内无望,英荷最快9月,引种萎缩趋势无法逆转。
1)4月13日、4月26日,法国、美国分别再次发现禽流感,照6个月的复关谈判推算,今年年内美法复关基本无望。
2)英国最近一次禽流感发生在2月6日,复关最快需待9月份。
3)当前能满足复关条件的仅西班牙及荷兰。西班牙近期已允许少量肉种鸡引种。其肉鸡周供种量1万套左右,全年影响有限。荷兰复关考察至今还未成行,引种最快也需9月。
4)预计16年国内引种将继续萎缩至30-50万套。在美法英等产能大国复关之前,国内的引种短缺形势不会有根本性的改观。
2、供给短缺趋势不变,回即是良机。
1)父母代鸡苗:持续向上难有回调根据海关数据,2016年,1-4月祖代鸡均从新西兰科宝引种,共引进4.52万套,全年预计在30-50万套,且将集中在下半年。
复关一致预期已后延至9月份,若按季度分配配额的政策落实,则全年引种量很可能萎缩至30万套。
引种断源之下,我们预计,父母代鸡苗价格年内难有回调,并有可能突破100元/套。假设从5月份-12月份,父母代鸡苗价格匀速上涨到100元/套,则全年父母代鸡苗价格均价为59元/套,则全年父母代鸡苗单套盈利在乐观情况下能够达到44元/套。
2)商品代鸡苗:周期反复,反弹在即。
7-8月,受气温影响,养殖户一般会降低养殖密度,出现季节性的鸡苗需求下降。也就意味着7-8月鸡苗价格有可能再次震荡。我们预计年内商品代鸡苗价格突破历史高位的6.1元/羽是大概率事件。
3)商品代毛鸡:短期依然承压 静待三季度。
由于小厂普遍换羽,该淘不淘,导致短期在产父母代存栏快速上升,截止第23周,在产父母代存栏为1320.43万套,周环比上升0.13%。这意味着7月底之前的毛鸡均有较大供应压力,毛鸡价格回升可能需待8月份。此后,随着季节性需求旺季的来临以及供给紧缩的传导,三季度起,将是毛鸡价格的好时光。我们预计年内毛鸡价格有望达到10元/公斤。
3、行业催化剂:超预期的来源。
除了实体鸡价上涨以外,我们认为,禽链上涨还有以下两种催化剂:1)复关预期再次延后。如果复关时间再次推迟或者引种配额再次削减,这就意味着禽链价格最后极可能再超预期。4月26日,美国密苏里州再爆发H5N1亚型低致病性禽流感,若按照疫病爆发后至少半年时间审核程序,预计2016年美国正常复关概率不大。
2)经济回升带动需求上升:从我们调研及交流得知,产业界与投资人的一致预期是禽肉消费将保持平稳不变。我们认为,禽肉由于其价格低廉具备较强的工业属性。目前宏观经济的出现短期回暖,一季度GDP 达到6.6%,房地产开工等数据好转,经济的回升意味着禽肉下游需求很可能出现同比改善,需求的波动将成为产品价格的助涨剂。
4、投资建议:复关明确之前,紧抓禽链投资主线不动摇。从确定性入手,从上游往下游布局,首推益生股份、民和股份、圣农发展,其次仙坛股份、华英农业。
布局玉米种业龙头、低估值标的:登海种业!登海种业是种子行业里的白马股,做为国内杂交玉米种子领域当之无愧的行业龙头,也一直是投资者关注的焦点。当前阶段推荐登海种业,主要基于以下两点理由:
第一,估值便宜。当前登海种业TTM 估值为32倍,16年盈利一致预期下的市盈率为29倍,均处于历史最低位。而登海种业一季度净利润同比增长45.1%,半年度盈利预测区间为10%-60%。属于盈利增长稳定,而估值便宜的品种。在当前震荡的市场环境下,凸显其投资价值。
第二,玉米种子行业格局变化:强者恒强。在玉米价格下行压力下,市场对于杂交玉米种子需求相对悲观。站在行业角度,这种担忧并没有问题,但站在公司层面,则还需商榷。随着这几年杂交玉米种子品种的多样化,玉米种子的差异性在扩大。龙头企业的品种优势越发的明显。登海605、618在15/16销售季逆势涨价就很能反应出问题。当前玉米行业的低迷,更多的是挤占大量以销售为主,缺乏研发体系的中小种企的生存空间。而公司在未来几年将陆续有新品种的推出,市场地位将进一步巩固。
我们认为:
1、行业处于变革的前夕。
1)玉米种子处在更新换代的前夜。替代郑单958为代表的第七代杂交玉米品种很可能是同时具被郑单958的耐密性和适应性,以及先玉335的灌浆脱水快和生育期。这种性状是适应机械化籽粒收获的需要。
2)种子行业进入政策密集调整期。当前行业进入市场化改革深化阶段。政策的调整方向是建立商业化育种体系,推进种企兼并收购做大做强。
3)行业进入兼并收购的高峰期。兼并收购是种企做大必经之路。当前行业进入短期发展瓶颈,库存过剩成常态,市场竞争陷入白热化。对比中美两国种业历史,我国进入种业兼并收购密集期。
2、公司是杂交玉米种子领域领头羊。
公司科研实力业内领先,是国内杂交玉米领域的绝对领头羊。当前公司品种体系完备,先玉335处于成熟期,经过前期退货事件渐入正常。登海605、良玉99作为中坚品种,还处于成长期,是推动业绩增长的主力。登海618等新品种正在导入期,未来成长有持续性。
3、公司从经营细节上显露出改变的迹象。
面对行业的变化,从公司的经营动向看,公司的经营理念及方式出现积极转变的迹象。这将为公司的成长注入新的活力。这种转变为公司估值提升打开了空间。
4、投资建议:公司是国内杂交玉米种子领域的龙头企业,研发实力雄厚。公司品种储备丰富,梯队完善。虽然当前面临行业下行的局面,但公司底子仍在,当前估值处于历史低位。预计2016-2018年公司净利润分别为4.9亿、6.2亿、7.83亿元。
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