15川煤炭CP001兑付不确定性公告点评:煤炭行业信用风险仍在加大,但供给侧改革下优质债券有配置价值

事件:6月14日晚间,四川省煤炭产业集团有限责任公司发布公告:目前公司资金链紧张,原计划的资金筹措方案目前尚未落实,15川煤炭CP001到期兑付(6月15日)存在不确定性。

点评:

1、6月7日公司曾发布过兑付公告,现临近兑付再度公告兑付存在不确定性,按时还款难度很大

此前银行间已经发生过多起类似案例,包括15宏达CP001、15东特钢CP001和15华昱CP001。其中15宏达CP001发布兑付公告但兑付日未兑付,15东特钢CP001和15华昱CP001是发布兑付公告后再发布风险提示公告,最终兑付日未按时兑付。

理论上来看,银行间发债企业提前5个工作日发布兑付公告并不等于兑付一定会实现。不过通常兑付公告发布后债券均按时兑付,我们认为兑付公告一定程度上仍表达着企业的还债意愿,发布兑付公告后兑付时再生变是多种因素造成的。

2、川煤是煤炭行业第二起公募债券违约风险事件,煤炭行业信用风险仍在加大

虽然煤炭行业是供给侧改革的重点行业,但是“去产能”也给煤炭行业带来了更多的短期阵痛,煤炭行业盈利仍快速下滑。2016年1-5月,原煤产量累计同比为-8.4%,276天工作日制度的实行加快了行业产量下降的速度。在煤价上涨幅度不足抵消产量降低负面影响时,煤炭行业盈利加速下滑,1-4月行业利润累计同比-92.2%。

3、虽然煤炭行业整体信用风险不减,但供给侧改革有利于行业内优质企业的生存

一方面,本轮国家主导的供给侧改革采取的是“有保有压”政策,年初八部委《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》,还有4月四部委《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》均明确了这一点。而对行业内优质企业的金融支持,特别是信贷方面的保障有利于这些生存,减少债券违约事件的发生;另一方面,加快行业产能淘汰,长远来看有利于最终生存下来的企业。

4、在AAA煤炭债行业利差超过120BP时,看好债市时可以考虑配置优质企业债券

首先,优质企业债券短期违约风险较小。对于公募债券来说,短时间内的违约风险更关注企业的再融资能力,而煤炭行业优质企业的贷款保障会明显降低债券违约概率。

其次,年内估值风险不大。产业债估值风险我们用行业利差来衡量,它的一个重要决定因素是该行业的景气度,同时也与整体债市行情相关(债市偏暖,有利于行业利差下行)。在看好债市的前提下,虽然煤炭行业景气度仍不会反转,但是行业利差进一步走阔的空间不大。

另外,具体个券配置时,如何把握优质企业的标准,我们倾向于主要特征是“大”。至于这个“大”怎么定量,我们这边简单采取了外部评级AAA这个要素,具体投资过程中可以再探讨。

5、川煤存量公募和私募债券余额47.5亿,如果本期短融还款无法获得外部救助,后续将面临多起债券违约

不包括15川煤炭CP001,川煤存量公募和私募债券余额有47.5亿(其中5亿07川煤债有建设银行担保)。考虑到川煤集团连续四年亏损,资产负债率高达88.5%,如果本期短融还款无法获得外部救助,后续到期的无担保债券违约概率加大。