钢铁行业信用研究专题报告:渐进去产能下的信用风险发酵路径

投资要点:

摘要

我们通过统计钢铁行业信用利差的变化发现钢铁行业在大周期衰退的过程中信用利差总体走阔,但期间也伴随着一些反复。自2008年金融危机之后随着经济的复苏利差随之缩窄,但2011年以后钢企利润下滑信用利差低位反弹。2013年债市熊市中钢企信用债利差熊市走阔,而钢企利润的持续恶化和去产能的推进为此推波助澜。继而在2014年债市的牛市行情中利差震荡缩窄。2015年随着信用风险的持续爆发,钢铁行业在供给侧改革的推进和宏观经济的进一步下滑中利差再度走阔并持续至今。

展望后市,我们认为钢铁行业去产能之路依旧漫长。2013年工信部发布《关于加快重点行业企业兼并重组的指导意见》,明确了钢铁行业未来坚定重组的目标,到2015年实现10家钢企产业集中度达到60%,形成3到5家具备核心竞争力和较强国际影响力的企业集团,6到7家具备较强区域市场竞争力的企业集团。具备规模优势、技术优势、市场优势的大型钢企在产能的优化和调整过程中总体信用风险可控,但部分钢企经营状况严重恶化,信用风险会逐渐显露。

依照规模指标、偿债指标和盈利指标三个角度,我们对钢铁行业构建了信用评价的打分体系。总体而言,钢企的规模对于其偿债能力有着全方位的影响,具备规模优势的钢企在产品多元化和成本控制方面具备优势。此外在周期下行整个钢铁行业内部现金流捉襟见肘的背景下,我们对钢企的外部支持同样给与一定的权重,雄厚的股东背景能够为钢企未来潜在的信贷支持、兼并重组、以及一旦面临信用风险之后政府的救助等提供帮助。另外,区位优势在钢企的盈利方面同样具有较大的影响。财务指标的衡量方面,我们从盈利能力和债务结构两方面对钢企进行打分。虽然钢铁行业的内部现金流对于其偿债能力的保障整体较低,但良好的盈利能力是其获得外部融资的重要条件。

在经过打分之后,我们大体将目前主流的钢企信用主体分成两个等级:第一部分是可投资级别的钢企信用债,其主体呈现出一超多强的格局,这部分企业信用风险总体较低,规模优势较为突出,财务状况较为稳定;第二部分是高收益钢企信用债,这部分信用债的主体都存在较为明显的信用风险,其中一部分主体整体中规中矩,但在钢铁行业整体行情较为恶劣的背景下偿债风险较为明显。另一部分经营风险较大,外部融资条件收紧后债券违约的风险较高,收益率普遍很高。

(在任何情况下,本报告所做出的信用评分或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价。)