李宁:库存清理进展良好

我们认为李宁的库存清理进展顺利,主要是得益于店铺扩张、门店效率提升以及在线扩张。尽管有400-500家新店铺开业,但由于积压6个月以上的老库存下降,总渠道库存可能持平。由于新产品销量上升,毛利率可能有所改善,同时考虑到经营杠杆,全年2.5亿人民币的盈利目标应能实现。

支撑评级的要点

库存清理进展良好:我们认为2016年6-6.5个月的渠道库销比(2015年为7.1个月)并不算激进。假设积压不超过6个月的新库存上升10%,那么积压6个月以上的老库存可能下降2-23%(2015年下降6%)。我们的估算是基于2%的同店销售增长,其中包括电商销售。我们注意到,尽管天气条件不利,但公司16年1季度已实现低单位数的混合同店销售增长。我们预测4-5月销售动力将有所增强。

利润率前景正面:鉴于新产品销售上升,我们预计2016年毛利率将提高1个百分点至46%。但是,这仍低于我们对安踏体育(2020.HK/港币16.70, 买入)2016年的毛利率预测46.9%,尽管李宁的自营店铺数量较多,而自营店铺的利润率较高(占李宁总店铺数的36%,而安踏旗下Fila自营店铺占总店铺数的15-20%)。我们预测,由于库存日渐改善,零售折扣的缩小将推动利润率进一步提升。我们预计新产品当前的折扣力度为10-15%。我们估测李宁目前的零售折扣为30-35%左右,而安踏的正常折扣为25-30%。

盈利正常化,估值低廉:我们认为从长期来看,10-12%的净利率对李宁是理想水平,因为公司的目标是要让营业收入在自营店铺、加盟店铺和线上销售之间的分配为40:40:20。我们认为10亿人民币的正常化盈利应能实现,基于当前股价,估值相当于6倍正常化市盈率,对于一支回升股而言颇具吸引力。

评级面临的主要风险

库存清理和成本控制不及预期。

估值

我们的目标价6.00港币是基于折现现金流估值法,永续增长率和加权平均资本成本分别为2.0%和8.4%。