安踏体育:短期略有起伏,前景仍然看俏

报告摘要

2015Q4订货金额增长低双位数,2016年Q1零售增长中单位数。由于功能产品和儿童产品增加, 以及2017年农历春节提前, 2015Q4的订货金额录得低双位数增长, 表现优于其他同业。可是, 由于3月天气反常和经济转弱, 令经销商提高折扣清货, 2016Q1零售金额(不包括Fila)增长放慢至中单位数。其中, 安踏(成人和儿童)的零售同比增长虽为低单位数,但同店销售增长维持正数; 安踏儿童增长50-60%, 电商增长50-100%,保持强劲。

4至5月零售好转, 折扣提高、春节提前和门店翻新影响不大。由于天气开始正常, 4月和5月的零售端销售较3月份明显好转, 有助2016Q2的零售表现改善。虽然提高了折扣, 但目前经销商仍有盈利, 而且门店售罄率达到60-70%, 库销比维持于4-5个月,因此经销商仍有很大的意欲补充存货。 此外,门店翻新时间通常只需几天至1个月, 而且翻新后将利好同店销售,因此我们认为零售折扣提高、春节提前和门店翻新不会对2017的订货有太大影响。

Fila 扩张店铺及开拓新系列, 经营利润率有望逐渐靠拢安踏主品牌。公司去年在中国推出FILA KIDS 和FILA INTIMO,开拓儿童服装和男性内衣市场, 未来将继续推出与知名时装设计师的Cross-over Collection , 希望每年同店销售增长达到10-20%, 门店数目到2018年时达到800间, Fila 的经营利润率逐渐提升至接近安踏品牌的水平。

功能和户外产品刺激销售。目前高性价比的功能产品占收入70%,已由跑步扩展至其他户外运动, 未来占比有望进一步提升。公司将于2016年8-9月于华东一线城市的购物中心和华北开设自营的Descente 店, 销售“滑雪”、“综训”、“跑步”等产品,售价高于Adidas 和Nike 的同类产品, 预计3年内可贡献盈利。

料2016-2018年内盈利复合增长14.9%, 下调目标价至17.5港元。我们预计2016-2018年内,安踏主品牌的年增长放慢至单位数, 电商的收入年增长可达到30-50%, 儿童和Fila 的年收入年增长达到20-30%。我们下调了17/18年的经营利润以反映经营利润较低的Fila 和电商的占比增加, 和上调了有效税率假设。据上, 我们下调公司2016/2017/2018年的预测每股盈利至0.91/1.07/1.21元。 考虑Fila 的开店上限和新户外产品的收入不确定性后, 我们把目标价由24.31下调至17.5港元,相当于2016年预测市盈率16.0倍, 评级由”买入”下降为”增持”。市场短期仍会对零售端的表现比较敏感, 因此较佳的买入点为2016Q2的零售和2017Q1的订货会公数据布之后。

风险提示:经济下滑和恶劣天气延续; Fila 和童装增长放慢; 户外产品表现久佳; 估值因市场降级而收缩。