三一重工:因上行空间相对较小而移出强力买入名单,因市场地位强劲维持买入评级

调整理由

我们将三一重工移出强力买入名单,因为我们认为平高电气(600312.SS,位于强力买入名单)的上行空间更大而且推动因素更多(参见2016年6月8日发表的“中国能联网”报告)。我们重申对三一重工的买入评级,因为我们的投资观点并未改变——在行业下行周期中其市场地位得以巩固而且小型挖掘机业务占比有利。自从我们于2016年4月7日将三一重工加入强力买入名单以来,该股股价下跌了9%,而同期沪深300指数下跌了1%,我们覆盖的内地上市机械股下跌了10%,我们认为表现落后的原因是今年一季度混凝土机械销量低于预期。

当前观点

1)小型挖掘机业务占比较高带动销售高于同业:在主要机械制造商当中,三一重工的小吨位挖掘机(13吨以下)业务占比最高,2015年市场份额为19%。我们看到此类挖掘机的销量增速快于中等吨位和大吨位挖掘机,受到基建投资转向城建、环保和农田水利等消耗驱动行业的推动。

2)我们预计,随着越来越多的挖掘机在2016-17年进入报废期,三一重工将成为置换需求增长的最大受益者。三一重工挖掘机保有量在全国位居前列,而且市场份额增幅最大,从2011年的11.3%升至2015年的17.4%。

估值:将2016/17/18年混凝土机械销售增速从-33%/+3%/+13%调整至-41%/+0%/+7%后,我们将2016-18年每股盈利预测下调了2%-4%,并将12个月目标价格从人民币6.9元下调至6.6元,仍基于2017年预期EV/GCIvs.

CROCI/WACC和1.04倍的行业现金回报倍数并应用10%的溢价,目标价格隐含31%的上涨空间。三一重工当前股价对应1.7倍的2016年预期市净率和3%的2016-17年预期净资产回报率均值,而内地上市机械股为1.6倍和-3%。

主要风险:1)中国基建/房地产固定资产投资增速慢于预期;2)市场份额增长慢于预期;3)成本控制弱于预期。