固定收益衍生品策略周报:5月基差收窄,意料之外情理之中

国债期货策略

方向性策略:展望未来,对于经济增速,我们认为工业增速的环比水平会从目前0.5%的平台回落到0.3%的平台,主要的依据是去产能没有进入到实质性的过程,即使今年后期依然按照0.5%的环比平台估计,后三季度的GDP 也基本维持在6.5%一线。对于通胀,前期异常的食品价格已经回落,大宗商品的上涨存在着一些流动性幻觉的推动因素,应该也在慢慢的修复过程当中,我们认为全年CPI 应该会略低于2%的水平,且5 月到8 月是一路下行的态势。因此长期来看,我们仍维持收益率下行判断。由于未来一周仅有三个交易日,我们预计收益率无太大波动,按过去一周平均IRR 计算,TF1609 的理论价格范围是100.19-100.32,T1609 的理论价格范围是98.99-99.38。

期现套利策略:

(1)IRR 策略:对于1609,目前5 年活跃现券对应的最大IRR 水平在0.23% 左右,而10 年活跃现券对应的最大IRR 水平-0.30%左右。目前的资金成本在2.25%左右,因此IRR 策略无空间。

(2)基差策略:我们对TF1609 和T1609 的交割期权价值(按活跃券)进行了测算,发现理论价值分别约为0 和0.2,而目前市场给予的估价(即BNOC) 分别约为0.7 和0.8,从这个角度来说,基差仍有回落空间。

但理论计算的干扰因素太多,无法准确把握。落实到交易层面,我们认为高估肯定依然存在,假如收益率如我们预测一样仍有较大下行空间,市场情绪高涨后不排除正IRR、负基差出现,因此继续整体做空基差无可厚非。

而如果缩短投资区间看,假如基差暂无趋势性变化,我们依旧按照不同券不同基差变化特征来判断,则对于TF1609,建议做多160007.IB 的基差、做空160002.IB 的基差。对于T1609,则建议做多160004.IB、150023 的基差,做空160006.IB 的基差。

跨期策略:

做空跨期价差并持券交割:对于5 年品种,近月交割能拿到160002.IB 是最理想的,其远月交割时应选择160007.IB,可以获益0.4;对于10 年品种,近月交割能拿到160004.IB 是最理想的,其远月交割时应选择150023.IB,小幅获益0.1。

跨品种策略:参考历史利差水平,即使短期利率不动,只要经济逐渐下行,期限利差是可以压缩到50 到60 位置的。而我们现在曲线的陡度还很陡,长期利率完全可以通过压缩利差实现下行,出现牛平的格局。因此我们判断,7 月份前,收益率曲线主要以牛平为主导格局,压低长期利率为主要表现,可以继续做平曲线。

利率互换策略

方向性策略:IRS-Repo1Y 在2.55-2.60 区间,IRS-Repo5Y 在2.90-2.95 区间。

回购养券+IRS:我们下调该策略的收益率空间至25-35BP。

期差(Spread)交易:基于现券曲线牛平的判断,我们认为1×5 变平交易仍是较好的策略。

基差(Basis)交易:流动性缓解效应会传导至SHIBOR3M,可以做空基差。