中国开发商:估值已领先于下个下行周期到来触底;看好整合企业;上调龙湖地产评级至买入(摘要)

在行业扩张阶段累积了债务和库存

由于房价仍在上涨、交易量位于历史高点而且年初至今新开工项目强劲反弹,我们认为目前房地产行业已然进入了扩张阶段。这也意味着开发商开始大规模储备土地,推动大城市地价升至新高,并致使供应过剩时期延长。我们认为这进而将导致较大资金缺口,行业杠杆将再次上升。

我们预计,截至2016年底含土地的整体未售库存价值人民币26万亿元,若全部完工则对应70万亿元的销售额(若剔除土地为42万亿元),比去年8.7万亿元的整体销售额高出许多倍。这意味着,随着政策支持的进一步提振作用减弱、信贷增速呈放缓趋势以及购房承受能力的改善有所消退而导致的需求走软将使库存问题雪上加霜。

下一放缓阶段加速到来

我们预计这些因素将促使周期的下一阶段(即放缓阶段)于2016年四季度至2017年一季度之间到来,导致利润率和回报率降至新低。

但是估值已经处于周期底部

从历史上来看,板块估值会在行业扩张阶段触顶。但与年初至今处于历史高点的房地产交易量形成鲜明对比的是开发商股价的走软,使得国内/海外上市开发商股估值接近/跌破了上一行业周期收缩阶段的最低水平。那些市净率不到1倍的个股(占大多数)计入了平均10%的资产减值(剔除重估增值)。

下行周期或刺激行业整合;买入优质股

由于我们预计行业即将步入放缓阶段,我们扩大了净资产价值折让幅度,使之与上一下行周期(2013年下半年-2014年)相符——这使得估值的潜在上行空间在周期转化期被压缩。但鉴于今年房价走高,我们上调了2016/17年核心每股盈利预测。我们下调了2018年每股盈利预测,因为我们预计届时房价将回吐此前涨幅。

我们的12个月目标价格下调了约17%,但仍对应15%的平均上行空间。我们认为行业下行将促进整合,并使财力雄厚的开发商从中受益。我们将龙湖地产评级上调至买入,并将SOHO中国评级上调至中性。我们将碧桂园和世茂房地产的评级下调至中性。