信义光能:太阳能玻璃制造龙头企业

太阳能玻璃制造龙头企业。信义光能于2013 年底由港交所主板上市公司信义玻璃868.hk 分拆,以介绍形式在港交所主板上市。公司主要从事制造及销售太阳能玻璃产品,并从事太阳能发电场建造及经营。公司制造太阳能玻璃产品包括超白光伏原片玻璃及超白光伏加工玻璃。太阳能玻璃销售收入贡献公司2015 年销售收入82.3%,是公司主要利润来源。按销量计,公司是太阳能玻璃制造龙头企业,占全球太阳能玻璃市场份额约3 成。

光伏玻璃需求提升,毛利率有上行空间。2015 年中国光伏发电装机新增15.13GW,占全球1/4。15 年下半年中国抢装潮出现,光伏玻璃需求上升,4 季度太阳能玻璃价格上升,16 年这一趋势得到延续。目前光伏原片玻璃市场价格20~22 元RMB/m2,光伏加工玻璃市场价格31~33 元RMB/m2,同比增长5~10%。占公司生产成本30~40%的天然气,在15 年11 月大幅降价约25%,天然气降价为公司节省生产成本至少5%。再考虑生产运营效率提升及规模效益,预期上半年毛利率上升。但下半年行业需求具不确定性。上半年全国光伏电站新增装机较多,1 季度已完成7GW,而国家能源局尚未下发2016 年各省新增光伏电站建设规模指标,下半年光伏新增装机情况未明朗。

未来 1~2 年生产线扩张,产能大幅提升。公司生产基地位于安徽芜湖及天津, 已投产6 条光伏原片玻璃生产线,包括1 条产能600 吨/天的生产线、3 条产能500 吨/天的生产线及2 条产能900 吨/天的生产线。合计光伏原片玻璃产能3900 吨/天。按公司计划,今年4 季度将在芜湖及马来西亚分别投产1 条产能1000 吨/天及900 吨/天的生产线,17 年1 季度在芜湖投产1 条产能1000 吨/天的生产线,未来3 个季度内公司产能将提升74%,产能大幅扩张。公司在马来西亚投产首个海外生产线,我们预期这顺应行业市场环境,将增加盈利贡献:光伏组件生产商基于成本原因向东南亚地区转移产能,可以就近向客户提供产品,节省运输成本;生产使用的天然气成本约比中国低2~3 成; 有助于公司产品向欧洲出口,中国光伏玻璃出口至欧洲税务等限制较多。

信义能源持有及运营太阳能发电场,预期2017 年中分拆上市。信义光能拥有太阳能发电场建设团队,为分布式太阳能电场及地面商业电场提供EPC 服务。公司投资并运营位于安徽、天津、福建及湖北的多个光伏发电场。公司持有商业电场总装机容量1034MW,上网电价0.98~1 元RMB/度。其中1 个100MW 光伏电站公司持股50%,以合营公司形式管理,另外10 个总装机容量934MW的光伏电站由子公司信义能源运营管理。公司持有的太阳能电站, 申请指标,建造等均由公司内部团队负责,成本较同业低,度电成本约0.4 元RMB/度,未计入补贴的售电收入已覆盖成本。信义能源持有及运营已并网太阳能电站,新电场建设由信义光能负责,建成并网后以适当时机/价格注入信义能源。信义能源在15 年底引入信义玻璃/信义光能董事关联人士等入股, 以代价15.8 亿售出25%股权,相当于电场业务估值7.9~8.4 元RMB/W,估值溢价1.5 元RMB/W。预期信义能源将于2017 年中独立分拆上市,为电场经营业务提供独立而灵活的融资平台,释放电场业务价值潜力。

投资建议:我们预期公司销售光伏玻璃价格维持在高位,而生产成本受益天然气降价而下降,去年停产升级的1 条产能600 吨/天生产线带来产能增量。公司运营的多个光伏电场于15 年底及16 年初投产,售电收入增加。根据彭博一致预期,公司2016/2017 净利润同比增长53%/30%至18.5/24.1 亿RMB,目前股价相当于2016E 市盈率11.2 倍,2017E 市盈率8.8 倍。公司是行业龙头且增速高,值得关注。

风险提示:2016 年全国新增光伏电站建设规划低于预期;天然气价格波动; 产能扩张较快,库存增加。