证券行业2015年年报和2016年一季报业绩综述:高增长后迎来业绩新起点,低估值赋予长期投资价值

主要观点:

2015年年报业绩综述:股债双牛,成就券商连续两年业绩高增长。(1)2015年证券行业合计净利润同比增长153%,股债双牛带动行业连续两年净利润增速超过100%;(2)行业ROA和杠杆率连续三年稳步上升,带来行业ROE登顶20%,长期看,行业有望保持10%-15%的ROE水平;(3)大型、中型和区域型券商的轻资产业务占比分别为54%、59%和58%,这使得中型券商2015年净利润增速和ROA均最高,而大型券商和区域型券商业务结构更加多元化。

2016年1季度业绩综述:周期业务滑坡,投行和资管逆势增长成亮点。

(1)1季度股市下行对券商经纪、利息和自营业务形成压力,行业ROA和杠杆率均呈下降趋势,ROE加速下滑至1.97%;(2)投行和资管收入逆势增长,同比分别增长84%和73%,我们认为,投行和资管分别对应了“直接融资占比提升”以及“大资管趋势确立”两大宏观背景,未来有望继续保持较快增速,券商业务结构逐渐回归多元化轨道。(3)大型券商自营和资管业务占比较高,体现较强的业务优势,而区域型券商的投行收入占比普遍较高,投行业绩弹性更大。

分项业务趋势分析:收入结构回归多元化轨道。(1)经纪业务:16Q1行业佣金率降至0.0415%,降幅收窄;业务转型稳步推进,定位将从“盈利源泉”向“客户入口”转变。(2)自营业务:16Q1大自营投资收益率回落至0.7%(15年为9.7%),自营盘平均规模较15年全年均值提升33%。(3)投行业务:股权、债券和并购三分天下,16Q1延续高增长,投行收入占比提升至20%,投行业务将成为券商业绩的稳定剂。(4)信用业务:成长阶段已过,周期性特征显现,16Q1利息收入占营收比重为9.8%(15年为9.7%);(5)资管业务:16Q1上市券商资管收入同比增长47%(15年为119%),占营收比重提升至9.9%(15年为5.8%);主动管理规模占比从13年的15%提升到15年的26%,带动管理费率提升。

预计2016年全行业平均ROE为8.8%。基于我们业绩假设,预计2016年券商经纪、自营和信用等周期性业务将同比大幅下降,而投行、资管业务将保持成长性,预计全年上市券商(23家)合计实现净利润同比下降47.5%,全年平均ROE为8.8%;券商收入结构回归多元化轨道,经纪业务占比下降至34%,投行和资管占比提升至19%和10%;我们预计17-18年上市券商净利润平均增速在20%左右,16年-18年动态P/E分别为20.1x/16.6x/13.5x,目前市净率为1.84倍,板块被低估,具有中长期投资价值。

投资观点:长期投资价值凸显,维持行业“推荐”评级。(1)我们预计上市券商2016年平均ROE为8.8%,对应P/B估值历史区间在1.6x-2.5x,估值中枢为2.1xP/B,目前板块P/B1.84x,处于低估区域,防御属性凸显;(2)长期看,我国资本市场仍处于发展阶段,直接融资占比将继续提升,多层次资本市场建设将不断深化,中高端收入人群的财富管理需求日益膨胀,这些趋势将带来证券行业收入的长期增长。(3)我们认为券商板块长期投资价值凸显,维持行业“推荐”评级,建议长期投资者以标准比例配置券商板块(行业市值占市场的17%)。选股方面,基于2016年业绩和估值考量,我们推荐广发证券(000776)和兴业证券(601377);基于战略转型和成长性考量,我们推荐华泰证券(601688)和国金证券(600109);此外,建议关注拟注入华创证券的宝硕股份(600155)。