保利协鑫能源:1季度销售额增长强劲,对硅片价格的担忧过度

16年1季度保利协鑫的经营数据略好于我们的预期,其中硅片销量同比增长44%,比我们预期高21%,但是平均售价仅上涨0.8%至1.25元/瓦,比我们预期低4.5%。我们认为硅片业务的毛利率将持续提升至32%,即使2季度以来现货价格已下跌2%。2季度多晶硅价格已上涨18%,硅片价格下跌的空间有限,2016年成本下降10%将为毛利率带来支撑。我们认为股价表现低迷主要是因为补贴下放继续延迟,投资者担忧上半年过后我国的光伏装机面临不确定性。但是我们认为当前0.8倍2016年市净率和6倍市盈率的估值已基本反映了投资者的忧虑,我们对该股维持买入评级。

支撑评级的要点

宁夏1吉瓦单晶硅片产能的增加。1季度末宁夏1吉瓦单晶硅片项目顺利竣工,比我们预期的上半年末提前了1个季度。虽然1季度单晶硅片业务没有销售额,但是新的单晶硅片产能扩张将为2季度和之后的销量增长提供支撑,并优化产品结构。

多晶硅价格上涨将成为硅片价格的强力支撑。我们在上一篇报告中提到,2016年多晶硅价格有望达到18美元/千克,本周现货价格已高于17美元/千克。虽然2季度多晶硅价格下滑2%至0.208美元/瓦,我们依然预测2016年毛利率将达到32%,高于2015年的27%,主要得益于硅片成本下跌10%及多晶硅价格走强。

影响评级的主要风险

硅片价格下跌超预期;

政府补贴进一步推迟下放。

估值

我们的目标价对应1.2倍2016年市净率和8.9倍市盈率,今年净资产收益率预计为15.7%,虽然我们认为当前的低估值(0.8倍市净率和6.1倍市盈率)已基本反映在当前股价中,但是当前股价并未反映多晶硅价格将继续上涨的乐观预期。