乳业行业2015年日常报告:成本红利持续,竞争不减提高费用

我们从乳品行业的成本端、收入端以及费用端探讨了行业今年的发展方向。

行业观点。

成本端-原奶价格低位徘徊,回暖尚需时日:原料奶价格短期内不具备明显上升的基础,主要由于(1)2015年全国的奶牛存栏量虽然会出现一定程度的下滑,但牛均产的提高以及规模牧场比例的提升,使得生鲜乳短时间内价格急升的空间不大;(2)下游液态奶方面需求未见明显提升,料未来也将维持5%左右的低个位数销量增速;(3)占奶牛饲养原料成本80%的玉米国内外价格趋势走势向下;(4)由于国内生鲜乳目前并未出现紧缺的状况,国外原奶产量稳定,我们预计新西兰工业奶粉未来3-6个月内出现价格飞升的基础并不存在。下游液态乳企业在2015年年底消耗完高价大包粉后,今年才会开始享受低价工业奶粉红利,预计今年在不出现大规模幅度价格战的前提下,2016年毛利将保持同比较高水平。

收入端-高端产品占比上升,进一步推高毛利:由于基础普通白奶的利润空间不大,乳业巨头们争夺的多为高端市场。分拆伊利报表,16Q1伊利的收入同比增长绝对值约4亿,其中安慕希贡献20亿,增长部分远远高于伊利的收入增加规模,同时金典依然保持20%左右的增速。一方面由于春节因素高端产品占比提高,而奶粉业务出现20%左右的下滑,另一方面说明伊利的基础白奶部分或受进口奶、其他竞品影响,导致收入增速的停滞。预计高端产品总体收入占比将超伊利总收入的1/3,我们估计高端产品的毛利接近50%,高端产品占比的不断提升有利于提高毛利率。

费用端-整体乳品竞争依然激烈,费用率较高:我们并没有看到整体乳品行业竞争有较大缓和的迹象,一方面上游原奶的价格低廉给予了下游较多打折拼市场份额的空间;另一方面下游竞争者众多,一部分是上游大型养殖企业进入下游以提高自身利润率,另一部分进口UHT奶随着跨境电商政策的放开,进口量同比增速明显,低廉的价格加剧了乳企在一、二线城市的竞争。

考虑到体量的问题,新竞品的进入短期内对于乳业龙头伊利和蒙牛影响相对有限,更多的冲击在于整体市场竞争环境的趋紧所带来的压力。预计今年各大乳企为保市场份额,销售费用率依然会有所提升,费用的投入产出比效应对乳企的业绩更为关键。

投资建议。

伊利的产品线更为全面,可充分享受成本红利;渠道更为下沉,将有利于其在三四线城市及农村保有突出的优势;广告精准投放,费用使用效率更高,我们预计伊利2016-2018年收入分别为658亿元/736亿元/829亿元,对应净利为每股0.877元/0.894元/1.021元,维持“买入”评级,目标价20元。

光明在华东大本营受竞品影响较多,我们期望光明来年在面临竞争对手的压力时,不断推出新品以稳固在华东市场的领先地位,同时在增加费用投放时提高费用的效率,业绩逐步转好,预计光明2016-2018年收入为198亿/209亿/226亿,净利4.5亿/5.3亿/6.5亿,对应2016-2018年EPS0.369元/0.431元/0.53元,维持“增持”评级,目标价15元。

风险提示。

行业竞争加剧/食品安全风险/新品推出不及预期。