凤凰医疗:公私合营医院管理样板,外延再下一城

事项:

凤凰医疗公告:公司拟按每股9.50港元的价格向中信医疗发行1.3亿新股,合计8.45亿人民币收购其附属的两家三级医院,床位合计700张。交易完成后,中信医疗将持有凤凰医疗扩股后9.15%的股份,并有权提名一名董事。

国信观点:公私合营医院管理样板,外延再下一城

凤凰医疗近期接连引入华润医疗和中信医疗两大央企医疗服务集团,意图将公司打造为中国乃至亚洲最大的医疗服务管理集团。我们认为凤凰医疗本身就属国内民营医疗管理机构的领先者,其管理经营能力在过往的医院业绩中充分体现,华润医疗和中信医疗旗下医院的注入并入股为凤凰医疗带来医院资产的全国性外延布局,更重要的是有了央企的品牌和信誉背书,凤凰医疗后续的外延扩张预期有所升温。本次资产注入更多体现为强强联手、战略协同明显,短期看医院网络注入后的管理整合带来的效益释放,长期看凤凰医疗是最有可能成为中国最大、最具竞争力也最可能实现经营意义上成功的医疗服务管理集团。由于标的医院的经营细节并未披露,我们暂不调整盈利预测,预计公司16-18年EPS 0.34/0.41/0.46元,对应16-18年PE 29x/24x/21x。简单测算:不考虑任何其他的外延增长,华润医疗资产24亿收入,对应3年内2.4亿净利润,中信医疗资产700床,对应60万/床收入,10%净利率,3年内0.42亿元净利润,合计18年增厚业绩2.8亿元,合计净利润约6.8亿元,对应摊薄后18年EPS 0.49元,18年PE仅21x,维持“买入”评级。

风险提示:异地医院的管理整合风险;公立医院改制外延不达预期;供应链管理体系全国协同效应不明显;人才储备不能满足扩张需求。

评论:

定性凤凰医疗:中国最大、最具竞争力也最可能取得经营意义上成功的医院管理集团

国内现有医疗体系的症结是:以药养医难以破除,医疗资源供需错配。以药养医起源于政府投入不足,却希望通过行政手段压低医疗服务价格,巨大的供需失衡和医学天然的信息不对称属性让医院逐利,以药养医成为解决医疗资源供需失衡的次优解被大量应用,导致看病贵和看病难。如果次优解良好运转,医改并不急需,目前的形势是医保资金即将穿底,本质是次优解的医疗系统浪费已经不得不治,需要更优解甚至最优解。医疗资源供需错配起源于没有多层级医疗资源协作体系,而医院和医师评价体系也让大量优秀的医生留下高层级医院,造成“大医院人满为患,基层医院门可罗雀”供需错配。

经营意义上成功的医院管理集团必须解决,至少是改善国内的医疗体系症结。如果不能解决医疗体系的症结,不能帮助政府解决投入不足,经营效率低下,不能解决医疗资源供需错配的问题,同样的问题会同样在民营医院管理集团出现,而且被扭曲的逐利性会造成其他医疗上的问题,比如莆田系民营医疗的坑蒙拐骗。

凤凰医疗将是中国最大、最具竞争力也最可能取得经营意义上成功的医院管理集团。凤凰医疗的医院管理体系可以做到:

① 无需政府对医院有更多额外投入:凤凰医疗托管的公立医院必须保证至少盈亏平衡,亏损由凤凰医疗承担,政府无须大幅补贴原本亏损的公立医院。凤凰医疗已托管的燕化医院、京煤医院和门头沟医院均实现扭亏为盈,凤凰医疗可从中收取管理费(只有产生结余的医院才可能收入管理费);

② 破除医药养医,医生阳光化收入并调节收入分配不均:凤凰医疗入驻被托管医院后,首先就是清理获利最大的原医院管理群体(院长、后勤等),然后建立供应链集采体系,挤压药品耗材等的回扣空间,这两方面的利益空间会转变为:基层医生(原先无回扣)的收入提升+主任、副主任等医生(原先有回扣)的收入提升(更多收入体现为上市公司股权激励)+凤凰医疗的管理获利(取自原医院管理层的回扣和回扣收入下的体系耗散,如洗票、超常规的学术推广会议费用等);

③ 正在探索区域医疗协作体系,以解决医疗资源的供需错配问题:2015年,凤凰医疗和北京顺义区政府达成打造“协作医疗体系”的合作意向,托管了顺义空港医院和顺义第二医院,计划将其分别扩建改造为三级和二级标准的综合医疗机构,同时与旗下11家社区诊所共同建立RIDS分级医疗体系;凤凰医疗和UMP集团合作,尝试在北京市铺设全科医生诊所网络,构建包含“社区诊所、大型综合医院和康复护理机构”的一体化分级诊疗体系;凤凰医疗捐赠成立“北京大学凤凰医疗全科医学发展基金”,致力于解决全科医生供给不足的问题。在系统性推进区域医疗协作体系之前,凤凰医疗更多通过体系内医生团队的多点执业以及带动学科建设来调配医疗供给资源从大型医院向小医院下沉,也是医疗资源供需错配的一种解决方法。

以上三点尝试中,凤凰医疗均处于民营医疗行业较为领先的位置,我们认为凤凰医疗是最有可能取得经营意义上成功的医院管理集团,后续能否成功,还需观察凤凰医疗的管理能力能否在京外地区顺利复制,而这些经验和公司现有的管理规模也决定了凤凰医疗在医院管理上具备强大的竞争力,尤其是综合医院管理上。

华润进入前的凤凰医疗:管理优势确保盈利能力,但扩张上仍存阻力

凤凰医疗具备丰富成熟的医院管理经验,被托管医院的经营指标逐年改善。从2015年年报披露的情况来看,凤凰医疗旗下的健宫医院、燕化医院、门头沟医院、京煤医院、门头沟中医院等医院本身均实现了门诊人次和住院人次的明显提升,病床周转率也不断提升,医院运行效率明显改善。此外凤凰医疗平均门诊支出和住院支出不断改善体现的是旗下管理医院的科室和治疗科目结构往更具营利性的方向调整,对公司的医院效益有明显改善。

凤凰医疗对托管医院的改造关键在于“改善硬件、引入软件”。改善硬件是指对医院大楼重新投资装修,改善诊疗环境,增加床位。如门头沟医院、京煤医院和门头沟中医院的经营床位分别从2011年的252、1500和100张提高到2015年末的466、1742和120张。引入软件则是引入合适的激励机制以提升医生积极性,并构建以患者为中心的医疗管理流程改善就医软环境。凤凰医疗接手医院管理后,主要大幅提升底层医生(无回扣阶层)薪酬水平,确保接触患者最多的底层医生的服务质量,患者满意度自然提升;对于原先有灰色收入的主任或副主任级别的医生,凤凰医疗完全杜绝回扣影响,通过提升薪水和绩效以及实施员工持股计划的方式来激励医生,保证医生收入至少不受损,但实现了阳光化,抵消了医生的合规风险,让医生的医疗服务价值回归。

凤凰医疗的管理水平就是其核心竞争力的体现,盈利也来源于此。通过凤凰医疗的管理,健宫医院从接手时的亏损约1000万,到现在可盈利4000万(包含医院利润和供应链利润),政府承担亏损明显减少。其他不改制的医院政府不但不承担亏损,还可实现持有资产的持续增值,解决了政府的改革意愿问题。对于凤凰医疗的盈利模式,市场普遍争议供应链盈利模式就是卖药的利润,在医改压缩药品流通环节的利润下明显不可持续。我们认为该看法有失偏颇:

① 供应链盈利模式要先对医院的医疗流程和处方有掌控权,才有办法实现,同时从药品采购获利本质是医疗服务价格不合理偏低的权宜之计,如药品利润被压缩,医疗服务的价格应有上调来回补医院的收入,这一点在“三明医改”中已有体现。

② 无论是药品供应链获利还是医疗服务获利,收入和支出均由医院管理层掌控,医生的价值和收入仍是由其诊疗水平所决定,医院的利润仍是由医院管理层的管理水平所决定,并不存在药品和医疗服务之分。

③ 在医疗服务提价和药品降价的大背景下,凤凰医疗旗下的供应链收入比重下滑,医疗服务比重上升是趋势,而且医院结余(医院管理费从中提取)免征增值税,供应链收入须征收增值税,相较之下凤凰医疗理应在医改下更受益。

④ 医院的盈利能力由其产业链的强势地位所决定,上游药厂和药商和下游患者均无议价能力,唯一有匹配的博弈能力的一方是政府(医保)。政府可通过行政手段同时压低药品和医疗服务的价格以维持医疗体系的低成本运转。这种模

式可持续吗?完全不可持续,如果可持续政府就可以完全回归全民公立医疗了,为何还要鼓励社会办医呢?因此我们判断这种情况发生的可能性并不大。

综上,凤凰医疗的盈利能力不是其发展的瓶颈。

凤凰医疗的真正瓶颈是外延扩张能力。自凤凰医疗上市以来,其医院网络扩张均有明显扩张,但进入2015年后,凤凰医疗在北京市内的扩张进度是不达预期的,主要体现在对煤炭总医院和石龙医院的改制明显受阻,自2015年初公告改制事宜以来,至今仍未有明显进展。这一点显示出凤凰医疗的民营背景和“逐利本质”(上市公司必须逐利才能回报股东,但逐利不代表不能提高医疗资源配置效率,一定的利益机制改进是可以明显提升效率的)并不能让所有地方政府和公立医院信服,对于国有资产流失的风险,地方政府、医院领导和医院职工的参与主体仍有顾虑。可喜的是,凤凰医疗在保定市实现了京外扩张的突破,同时凤凰医疗也有管理效率上的优势,但其深耕的北京市场犹存扩张上的不确定性(煤炭总院和石龙医院低于预期),京外扩张难度应该是相对更大。对于主攻公立医院运营改制扩张的凤凰医疗来说,民营企业的身份的确存在一定的困难,当然这也和当地主政官员开放程度有关联。

华润医疗和中信医疗进入后的凤凰医疗:央企信誉背书,京外扩张可期

凤凰医疗在今年4月和5月接连公告华润医疗和中信医疗通过注入其旗下医院资产换取凤凰医疗股权的方式进入,凤凰医疗的扩张能力,尤其是京外扩张能力将呈现明显改善。华润医疗和中信医疗均为大型央企华润集团和中信集团的一级子公司,政府关系得天独厚,又有大型央企的品牌和信誉背书,相对而言政府的合作意愿更强。此外,央企背景有可能让公司的债权融资成本更低,在对外扩张的资金需求和成本上,凤凰医疗也将获得优势(此前我们已分析凤凰医疗的盈利模式相当于是用医院投资资金的本金和/或成本获取公立医院的管理经营权,融资成本越低,盈利能力和投资回报率上将越有优势)。

华润和中信两大央企同时选择凤凰医疗绝不是巧合。华润医疗和中信医疗看中的则是凤凰医疗本身的医院管理经验和盈利变现能力,希望能将其管理经验(包括供应链整合)对其医院进行复制,三者合并明显是“医院管理能力(盈利)”和“资源扩张性(成长)”的强强联手,我们认为协同效应明显,将利好公司的经营表现。

华润医疗网络:均为非营利性,将在盈利回报上改善

华润入主凤凰医疗交易:注入6000床、24亿营收规模医院资产,华润医疗控股凤凰医疗。根据公司公告内容,华润医疗将注入47家医疗机构(包括4家三级医院、6家二级医院、25家一级医院和12家社区服务中心,均为医保定点)及3家养老机构,其中医疗机构核定床位4954张,实际开放床位近6000张,养老机构核定床位300张(实际开放300张),2015年标的医院的合并医疗收入达24.1亿元,共作价37.2亿港元(约合31.1亿人民币),换取凤凰医疗8.04港元增发股份4.63亿股,最终华润医疗将持有凤凰医疗35.7%股份,成为控股股东,在董事会占4席,凤凰为3席。

华润医疗网络:分布于粤滇皖苏鄂,由原国企医院和政府办医院为核心。华润医疗集团2011年于香港挂牌成立,目前有5家三级医院、6家二级医院、25家一级医院和12家社区医院,共计48家医疗机构,实际开放床位近7300张(估计目前仍有近1300张床位没有进入凤凰医疗的交易体系中)。根据华润医疗官网披露,华润医疗网络主要由广东三九脑科医院、昆明市儿童医院、华润武钢总医院(东区、西区)、淮北矿工总医院和徐州矿山医院组成,各分布于广东广州、云南昆明、湖北武汉、安徽淮北和江苏徐州,主要是由原先国企(厂矿)医院和政府办医院改制而来,均为非营利性医院和医保定点医院(深圳三九门诊部15年转让予华润医疗,为第一家营利性医疗机构)。华润医疗网络旗下医院中三九脑科医院和徐州矿山医院分别从华润集团旗下的华润三九和华润电力中收购而来,昆明市儿童医院则在“宿迁医改”主导人仇和在云南省执政期间改制,华润武钢总医院有武钢集团和华润医疗合资成立,下辖东西二区,其中东区前身为武钢二院,西区前身为武钢一院。淮北矿工总医院集团则是从淮北矿业集团中收购而来。同时华润医疗和天津市卫生局(2012年)、山西省太原市卫生局(2013年)签有战略合作协议探索公立医院改革,和玉溪市政府联合办院,投资4亿元建设一所三级儿童医院。

华润医疗改制管理情况:以昆儿为样本,在徐州矿山医院实现复制。

昆明儿童医院是央企参与公立医院改制的先河。华润医疗2012年收购改制昆儿医院,通过投资硬件建设、管理流程改造和激励机制建设等方式,让昆儿实现医院出院量、门诊量、手术量和业务收入的大幅提高,药占比大幅下降,获得了政府、社会、医院、医护人员、患者的一致肯定。徐州矿山医院自华润2012年7月托管以来,华润借鉴三九脑科医院的成功管理经验,推行精益管理、调整绩效结构、学科架构、优化收入等手段,实现营收大幅增长,成功实现扭亏为盈。从已有披露的运营结果来看,华润医疗在医院医疗业务的管理上卓有成效,但回报问题上目前仍有改进空间,如昆儿医院,我们预计供应链整合是凤凰医疗管理团队经验输出的重点方向。

中信医疗网络:以具备盈利前景的特色专科为主

中信医疗医院资产注入凤凰医疗交易:注入2家三级医院、700床位规模医院资产,中信医疗成二股东。根据公司公告内容,中信医疗用注入医院资产换取凤凰医疗9.50港元增发股份1.31亿股,作价12.4亿港元(折合10.4亿人民币)最终中信医疗将最终持有凤凰医疗9.15%股份,成为第二大机构股东,并有权利提名一位董事。

中信医疗网络:专科特色突出,盈利前景看好。中信医疗(中信医疗健康产业集团有限公司)是中信集团旗下一级子公司,2011年成立,业务覆盖医疗、养老、健康和医药投资与管理,目前医疗投资项目有中信惠州医院、中信杭州整形医院(杭州手外科医院)和中信湘雅生殖与遗传专科医院,同时还有汕尾市人民医院、妇幼保健院和第三人民医院的改制项目。从中信医疗布局的医院来看,其主要特色是以整形、辅助生殖等较具备盈利能力的医院为主,涉足的公立医院改制的体量不大,根据公告情况,我们认为惠州医院和杭州整形医院是最符合本次注入条件的医院,两家医院均以整形见长,因此凤凰医疗在供应链方面的协同相对不明显,但医院本身盈利前景看好。