锦江股份:收购维也纳领军中端酒店市场,再次提示迪士尼主题布局机会

事项:

4月28日晚,锦江股份公告分别以17.488亿元收购维也纳酒店80%股权,以人民币80.0万元收购深圳百岁村餐饮80%股权。同时,公司4月29日晚发布一季报,2016Q1公司取得营收17.48亿元,同比增长92.30%;实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元,同比增长7.09%。

评论:

收购维也纳:收购中端酒店第一品牌,加速品牌多元化布局。

在行业整合以及国企改革的大背景下,锦江股份自去年收购法国卢浮酒店以及铂涛酒店集团之后,于近期再下一城,以17.488亿元收购维也纳酒店80%股权,以人民币80.0万元收购深圳百岁村餐饮80%股权。

收购方案简析: 管理团队有望得到保留,收购估值相对不高。

首先,从收购方案来看,本次公司交易对方为维也纳酒店及百岁村餐饮的实际控制人黄德满先生。黄德满先生目前直接持有维也纳酒店92.95%股权,并通过深圳市维也纳之星酒店管理有限公司持有维也纳酒店7.05%股权,同时持有百岁村餐饮100%股权。黄德满先生作为维也纳酒店集团创始人及CEO,拥有着极为丰富的中档酒店管理运营经验,并被誉为“中国精品连锁酒店第一人”。而根据相关媒体报道,本次收购完成后,维也纳原有品牌及权益有望保持不变,原管理团队和管理机制保持不变。因此,未来维也纳管理团队有望在公司乃至整个锦江集团布局中端酒店品牌的过程仍占据重要地位,以有效实现两大品牌有机结合,并充分发挥双方的优势与互补。

其次,从收购资金来源来看,根据公告披露,锦江股份收购维也纳资金来源为公司自有资金及银行贷款,而收购百岁村资金来源为公司自有资金。虽然公司未透露具体融资方案,但我们预计公司收购维也纳17.488亿元将主要来自于银行贷款,因此将对公司负债及财务成本等相关指标带来直接影响。我们假设公司17.488亿元全部来自于银行贷款,则公司负债率将由一季报数据77.28%进一步提升至78.21 %(暂不考虑推进中的再融资方案),同时,我们按利率4%~5%计算,则对应财务费用区间约为6996~8744万元。

最后,根据本次收购收益法评估结果,维也纳酒店股东全部权益评估值约为人民币22.12亿元,公司以此为作价依据,受让维也纳酒店80%股权的交易额为人民币17.488亿元,因此在本次交易中,维也纳酒店估值为21.86亿元,对应2015年静态约PE15.2倍。与A 股上市的酒店类相关上市公司相比,公司估值远低于PE 均值,显示收购估值相对合理。

维也纳:中端酒店第一品牌,高直销占比带来客户高粘性。

首家维也纳酒店于1993年于深圳市开业。作为中国精品商务连锁酒店第一品牌,公司一直致力于为客户提供健康、舒适的高附加值产品及良好的睡眠体验,形成了“舒适典雅、顶尖美食、豪华品质、安全环保、音乐艺术、健康助眠”六大品牌价值体系。15年公司在中国酒店集团规模50强中位列第7名,市场占有率为1.85%。公司目前旗下拥有已形成在营的5个品牌系列,包括维纳斯皇家酒店、维也纳国际酒店、维也纳酒店、维也纳智好酒店、维也纳3好酒店,此外正在筹备的品牌包括维也纳度假村酒店、维也纳好眠酒店、维也纳公寓以及维也纳大健康酒店,品牌丰富度相对较高。

从发展战略来看,维也纳酒店定位中端酒店,并在中国中端的酒店市场处于领军地位。公司拥有高科技创新深睡眠产品26项专利(已申请),并在多家第三方机构排名中连续获得中端连锁酒店品牌排名第一的位置。同时,公司秉承加盟发展模式,目前,加盟店占比占绝对多数。截止本次收购评估日,公司已开业直营店46家,有效加盟店519家,其中已开业的加盟酒店257家。

公司起步于深圳,一直以来的主要经营范围为华南地区,自2014年公司提出“百城千店”计划(在2017年底之前,在国内100个城市开出1000家门店)以来,公司目前已基本实现全国范围布局,在全国超过20个省直辖市、70多个大中城市拥有开业酒店303家。

从财务情况来看,维也纳酒店盈利能力相对较好,且近年来保持了较快的增速。2015年公司取得收入14.62亿元,同比增长25.84%,实现归属母公司净利润1.44亿元,同比增长高达169.21%,而在2014年公司营收以及利润增速分别为105.92%以及31.76%,业绩已连续两年翻倍式增长。

百岁村餐饮简介:中端酒店第一品牌,高直销占比带来客户高粘性。

深圳市百岁村餐饮原名为深圳市美悦餐饮有限公司,于2008年成立。公司系维也纳酒店的战略合作伙伴,同时也为维也纳酒店下属的直营店提供配套餐饮服务,公司目前在全国拥有分子公司36家,门店遍布深圳、上海、广州、东莞、佛山、长沙等大中城市,旗下共有“五稻香美食汇”、“五稻香大酒楼”、“星歌咖啡”、“华点1668”四大子品牌,另兼有面积1000平米的中央配送中心。2015年公司取得营收2.41亿元,同比增长18.39%,取得利润450.06万元,实现扭亏为盈。

收购效应分析:规模效应持续扩大,有效抢占中端酒店市场。

1、持续扩大规模优势,占据中端酒店蓝海市场先发契机。

根据盈碟咨询发布的《2016中国酒店连锁发展与投资报告》显示,截至2015年底,按已开业客房数排名,锦江酒店集团在全国酒店集团中排名第一,市占率13.14%,铂涛酒店集团排名第四,市占率9.18%,维也纳酒店就按排名第7,市占率达到1.85%。同时,在三者下属的锦江之星、7天品牌以及维也纳酒店在连锁型酒店中同样拥有较高的市场占有率。而完成收购后,锦江股份旗下酒店有望在连锁酒店品牌中占据约15%的市场份额。因此公司将在继续保持全国第一,全球第5大的酒店集团地位的基础上,进一步扩大规模优势,行业话语权和引领地位继续提高。

锦江股份在2013年正式确立了向中端连锁酒店品牌转型的战略思路。目前,公司在中端酒店市场上的布局主要依靠于旗下的锦江都城品牌,截止2015年锦江都城品牌旗下开业酒店共计32家,与竞争对手比较,规模优势相对有限。而维也纳酒店作为国内中端商务酒店领先连锁品牌,在全国超过20个省直辖市、70多个大中城市拥有开业酒店303家,与锦江股份能形成较好的产品互补。因此,本次收购维也纳酒店,上市公司将进一步增加公司中端品牌数量,扩大公司中端酒店市场占有率,拓展有限服务酒店市场的服务深度和业务广度,使得公司品牌层次更加完善,品牌细分更加多元,并且进一步提升公司市场竞争力。

2、加速完善高、中、低酒店市场全覆盖,区域布局进一步完善。

在完成收购铂涛集团之后,锦江目前已拥有多达25个品牌。在有限服务酒店市场基本完成了对高端、中端以及经济型酒店的全品牌格局的覆盖。但从品牌结构来看,公司品牌布局仍以经济型酒店占据绝对主导。而本次计划收购的维也纳酒店已形成在营的5个品牌系列。因此上市公司在收购完成后,品牌系列更加丰富,加强了对有限服务酒店的高、中、低不同层次的覆盖,并借此进一步加强上市公司的品牌影响力。

此外,通过本次交易上市公司同时也将拓展在全国其他地方的业务分布,区域分布有望更为合理。维也纳酒店在以公司总部深圳为范围内的华南地区具有相对优势,截止2015年12月31日公司在华南地区共有酒店181家,占比达到59.74%。

而锦江集团下的国内酒店主要集中在华东地区,根据其2015年年报数据约占总数的49.3%,而随着本次收购以及前期铂涛酒店的并表,公司旗下酒店的国内的区域分布有望变得更为合理,全国布局更加完善。

3、借鉴优质会员体系,加速直销平台建设打造。

目前经济型及中端连锁酒店大多实行会员制,提供会员价格和服务。从公布的数据来看,截至2015年12月31日,锦江之星会员总数达到2,323.6万人,在收购铂涛之后锦江整体的会员人数有望超过一亿人(铂涛会员约为7500万人),而维也纳拥有各类会员共计1,250余万人,其中活跃会员为157余万人,因此收购完成后会员总量有望进一步升,同时借助维也纳中端酒店的优势会员体系,有望显著提升公司会员的消费粘性,并借此提升直销渠道的收入占比,上市公司将有效降低对OTA 的依赖,并增加收入来源。

未来,锦江股份将继续致力于打造全球酒店直销平台,完善直销渠道的功能,加强互联网技术的应用,推动“互联网+酒店”的战略落实,让直销平台成为公司品牌的核心竞争力,提高会员对直销平台的依赖性和忠诚度,吸引更多优质投资者及加盟商参与,整体提升锦江股份旗下酒店品牌价值。

4、盈利能力有望提升,显著增厚公司业绩。

根据前文分析,截至2015年12月31日,维也纳酒店实现合并营业收入146,157.28万元,合并净利润14,399.23万元;百岁山餐饮的营收2.41亿元,合并净利润450.06万元。可以看出两者盈利能力相对较强。因此,从盈利分析的角度,首先,本次交易完成后,标的公司报表将被纳入上市公司合并报表范围,收购带来的营收及业绩增厚相对较为显著。交易完成后,按2015年年度计算(暂不考虑铂涛收购影响),上市公司的营业收入由55.63亿元增加到73.05亿元。而归属母公司所有者的净利润由6.38亿元增加到7.86亿元(暂不考虑财务成本)。因此在本次交易完成后,上市公司的资产规模将进一步扩大,持续盈利能力也将得到提高。

一季报业绩保持稳定增长,有望继续受益迪士尼及国企改革。

公司4月29日晚发布2016年一季报,公司取得营收17.48亿元,同比增长92.30%;实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元,同比增长7.09%,扣非下降81.90%。其中,一季度收入大幅增长主要原因一是公司收购的铂涛集团81.0034%股权正式实现并表,同时,15年3月份并表的卢浮集团今年第一季度同比新增两个月份营业收入。若剔除两者影响,公司原有有限服务型酒店取得客房收入仅增长8.13%,预计与客房出租率、首次加盟费下滑,以及收购整合带来费用增加等因素影响。不过,中端酒店品牌锦江都城发展态势迅猛,营收实现2,761万元,业绩1,456万元,较去年同期扭亏且大幅增长。

综合来看,公司业绩增长7.09%的主要来源一是公司取得出售长江证券股票所得税前收益比上年进一步增加,二是公司取得的四地肯德基业务投资收益的增加,两者带来投资收益增长27.48%。从期间费用率来看,公司销售/管理费用率分别下降5.90/0.98pct,体现公司管控能力的提升,但财务费用率上升3.32pct,主要受收购卢浮、铂涛中介费用及利息支出等影响,目前正积极推进定增(增发底价29.45元/股,募资不超45.18亿元,证监会已批准),进而部分缓解公司财务压力。

未来,迪士尼仍然是公司短期内最大看点。根据我们国信旅游小组前期发布的迪士尼专题报告《上海迪士尼渐行渐近,掘金主题正当时》,我们参考香港、日本迪士尼开业的影响情况,迪士尼乐园游客过夜游需求显著,消费能力强,可显著提高区域酒店Revpar 水平,同时,对本地餐饮业也有显著带动(肯德基),此外,我们通过对世博会期间上海酒店平均房价以及出租率的提升情况观察发现,区域型盛事对本地酒店业有着显著的外溢影响。预计公司将显著受益本次迪士尼开园带来的外溢效应。同时,上海所有的酒店类品牌中仅有锦江股份在A 股上市,因此锦江股份有望成为A股迪士尼最直接的受益标的。从过往经验来看,迪士尼等主题投资周期有望开业前6-9个月启动,中间即使出现阶段性的大幅调整,但之后市场情绪仍然能推动个股持续走高,直到开业前夕达到最高点。

其次,公司14年底引入弘毅投资,已率先进行了混合所有制改革。而在未来,我们主要关注其可能在市场激励约束机制、员工持股方面的改革措施。一方面,2010年,公司曾经在子公司锦江之星层面推行过管理层股权激励。从激励效果来看也取得了一些成效。2014年底,这一轮股权激励方案到期,因此在2015年以来,公司已经迎来新一轮股权激励的实施窗口。并且,考虑到弘毅战投入股以及上海国资委的支持态度,以及同属上海国资委旗下的上海梅林、百视通近几年在股权激励方案上的已有实践,因此,我们预计公司新一轮的股权激励方案有望在激励对象范围和激励力度上进一步突破。

中档酒店布局有望成公司重要战略方向,短期兼具迪士尼和国企改革看点,维持“买入”评级。

暂不考虑本次收购融资方案设计和自有资金支付节奏的影响,假设维也纳下半年并表,并前次考虑增发摊薄影响,预计公司16-18年EPS1.06/1.33/0.54元/股,对应PE38/30/26倍。我们认为,公司在完成本次收购维也纳酒店后,不仅将有效维持国内酒店行业霸主的地位,同时也有望提高公司品牌多元化,并有效扩大公司中端酒店市场占有率,使得品牌细分更加多元,进一步提升公司市场竞争力,同时,从公司年报及一季报情况来看,作为公司中端酒店布局品牌的锦江都城经营情况十分靓丽,此次收购也表明公司未来将加速布局中档酒店市场,并将其发展成为公司未来盈利的主要增长点。并且,伴随收购后公司会员体系扩张和完善,未来有望打造一站式的会员服务平台,其直销系统也有望显著改善;最后,公司兼具国企改革看点,未来有望积极推进新一轮股权激励方案的制定。作为国信旅游小组力推的迪士尼三剑客之一,随着迪士尼开园时期(6月16日)的临近,公司有望显著受益迪士尼主题行情的持续发酵,维持“买入”评级,再次建议投资人在迪士尼开业前积极关注,择机增持。