仁和药业:OEM释放业绩,看好药房网终端布局

业绩总结:2016Q1公司实现营业收入8.4亿元(+66%),净利润1亿元(+39.5%)。

OEM催动收入高增长,规模效应初显。1)我们估计公司一线成熟产品妇炎洁、可立克、优卡丹、闪亮滴眼液表现稳健,自产产品收入增速在10%左右。和力物联新增1500余个整合品种,OEM模式下产品增长迅速,为收入高速增长的主要驱动力。2)净利润低于收入增速主要源于新增商业板块,毛利率呈结构性下滑所致,我们估计商业板块贡献收入2亿元。药品品种迅速增加为公司增加了产业链上下游的议价能力,期间费用率下滑明显。

“零售药店+药房托管”战略布局终端,享医药分家政策红利。我们认为在公立医院“医药分开”趋势下,终端价值将得以释放。公司将通过零售药店和药房托管两种模式布局终端:1)通过药房网布局零售终端,药房网目前拥有自有和加盟药店合计500家左右,拟在2-3年内将门店数扩充至3000家,药房网为全国最先探索DTP 业务的药店,其“前药后医”、“患者俱乐部”模式服务属性突出,嫁接叮当快药后有望在电商领域大展拳脚;2)通过药房托管模式占领公立医院药房终端。拟在2017年年底之前在江西省整合切入55家公立医院药房建设,未来5年在全国市场发展托管500家以上公立医院药房。我们认为庞大的自有产品群和药房网代理的新特药品种为公司开展药房托管奠定了基础。

FSC全产业链业态稳步推进,业绩进入释放期。公司通过整合产品集群、整合渠道、布局终端,FSC全产业链业态雏形已现。1)整合通化中盛+和力物连,产品品种已放大至近3000个;2)已有的6家商业公司将上承生产商,下接终端,压缩中间流通环节;3)将发展集医药展示、医药库存、医生药师执业场所、店对门配送为一体的数十万家客户近邻终端体系。我们认为公司FSC模式下将实现由品种、终端扩张带来的收入规模扩大和由中间环节压缩带来的盈利能力提升。

盈利预测及评级:考虑定增摊薄,预计公司2016-2018年EPS 分别为0.33元、0.43元、0.54元,对应PE 分别为24倍、19倍、15倍,我们看好公司全产业链布局战略,以DTP 见长的药店终端将享受由医院医药分家与分级诊疗带来的政策红利。维持“买入”评级。

风险提示:非公开发行进展或低于预期;FSC全产业链布局进度或低于预期。