恒顺醋业:4Q15业绩符合预告,公司长期前景看好

4Q15收入低于预期,净利符合预期及此前业绩预告。4Q15净利增长主要来自于投资收益扭亏、子公司黑龙江恒顺亏损致少数股东权益减少、同时新疆恒顺沙林食品免税带来所得税率下降,以及财务费用率走低。

料酒白醋增速较快,16年产品结构将实现优化。估计4Q15调味品收入增速10%-12%,略有下滑,原因应是公司主动调整铺货品类结构,减少主力产品投放导致短期销量略受影响。品类方面估计2H15料酒与白醋分别增约30%与20%,是增长主要来源;黑醋体量较大,应是高个位数增长。

区域方面华东增速近10%,其中两个样板市场增长较好,估计上海收入增速超30%;苏州增速在20%以上。华东以外区域品牌力提升,增速应在双位数,市场份额持续上升。16年料酒将是重点发展品类,此外还将推动醋类高端项目建设,优化产品结构,预计全年收入将达14.6亿,同比增12%。

4Q15毛利率同比走低,管理费用率提升,财务费用率有所改善。4Q15毛利率38.7%,同比降2.1pct,主要来自于调味品毛利率下滑,猜测原因一是品类调整导致主力色醋未能产生规模效应;二是高端香醋占比略降。

管理费用率同比增6.8pct,应是渠道扩张过程中办公费用、业绩激励基金增加所致;财务费用率同比降2.Opct,主要源于定增偿还贷款致利息支出减少。展望16年,受益于产品结构改善毛利率大概率走高,公司处于扩张时期销售费用率可能略有增长,综合判断公司16年可实现净利1.6亿。

高管持股提振信心,期待国企改革与并购落地。公司高管通过“纳千川稳健7号证券投资基金”累计增持股票48.8万股,占总股本0.16%,表明对未来发展充满信心,也起到稳定市场作用。恒顺具有国企改革预期,等待省、市级国资委推动的混改与可能出现的员工持股。同时公司仍可能进行外延式扩张,恒顺强在品牌弱在渠道,未来可能并购在渠道上形成协同效应的调味品企业。

盈利预测与估值:根据年报情况上调16年EPS约5%,预计公司16-18年实现每股收益0.48、0.57和0.67元,同比分别增一39%、17%与18%,最新收盘价对应PE分别为45、38和32倍。公司业务趋势向好,但当前估值偏高,维持“中性”投资评级。

风险提示:原料价格上涨及食品安全事件。